老生常谈:选股技巧和抛硬币

我非常认同指数投资的理念,即使觉得如同寻宝一般的选股投资可能会带来一份成就感,但是就有自己生活的普通投资者而言,自己去挑选个股实在没有这个精力。那么选基金?其实真正定期阅读财经杂志的,就不难发现对于基金经理们的吐糟,无论是国外的还是国内的。越来越高的转手率伴随着越来越低的净值,实在不懂大部分的基金经理的逻辑在哪里?用猴子掷飞镖来贬低专家们的投资选择已经太old了,但是事实却一如既往得残酷。

下面这篇文章是来自“绿角财经”的一篇关于选股技巧的博文。我相信所有基金经理都会对这样的文章不屑一顾,甚至开骂:胡言乱语。但是从一个普通人的投资理财角度,并且再翻翻普遍的基金经理们的业绩,肯定会站在绿角大牛这一边。肯定会有人拿出Peter Lynch,但是世上又有几个林奇呢?从投资技巧这个本身的概念悖论和统计意义上而言,这种个例对于普通投资者而言,没有任何意义。这点,我非常同意绿角的观点。正文中,我会“插播”我自己的看法。

投资界最常号称自己有”选股技巧”的人是谁呢?大家一定马上想到,就是基金经理人。投资人付出的经理费,就是买经理人的选股技巧。希望经理人的技巧和能力,可以替投资人带来优异的报酬。基金经理人如何表现他的能力呢?

自1973年开始,富比士杂志(Forbes magazine),每年选出十几支基金,列在它的基金荣誉榜裡(Mutual Funds Honor Roll)。富比士基金评比要看多方面的表现,包括过去十年的表现、七年以上持续稳定的经理阶层和多空头时的表现等等。这份荣誉绝不亚于晨星的五星评等。

1992年,John Bogle在Journal of Portfolio Management(投资组合管理期刊)发表了Selecting Equity Mutual Funds(股票型基金的选择)一文。文中检视一个问题。自1974到1990年间被列入富比士基金荣誉榜的基金,在接下来的年度是否能打败同类型但非荣誉榜上的基金?这个问题的答桉是,两者平手。假如经理人选择股票就像投手投球是种能力的话,你看到的是,以过去优异表现挑出来的投手,日后表现和一般投手,并无二致。

假如你把基金依照过去的表现分组,分别是表现最好、中上、中下和最差四组。现在挑出表现最好那组基金,也就是过去表现在全部基金裡佔前面四分之一的”优质”基金。你猜这些基金,未来的表现会落在最好、中上、中下、最差这四个组别的比例如何呢?

假如这些基金的经理人具有高超的选股技巧,为这些基金带来领先同侪的表现,我们预期未来经理人将继续表现这样的能力,基金将继续有不错的表现。所以这些优质基金未来的表现应该是像下面这样的:

--------百分比
表现最好 80%
表现中上 10%
表现中下 5%
表现最差 5%

因为经理人的能力持续发挥,大多数过去表现良好的基金,未来应该继续表现优异。有少部份基金因为经理人运气不好或是更换经理人,排名掉到表现中上、中下和最差那组。

假如我们挑出过去表现最差的那组基金,它们未来的表现预期会是如何呢?或许是像下面这样

-------百分比
表现最好 5%
表现中上 5%
表现中下 10%
表现最差 80%

表现最差的基金经理人,选股能力远逊于同僚,就像程度不佳的选手,难以赶上。预期未来他们的表现将大多落在最差这组。然而有的基金,换了经理人或是经理人终于掌握了选股技巧,排名上升,来到中下、中上甚至最好这组。

以上的论述,是根据假如选股技巧真的是种能力的话,我们以基金过去的表现预测它未来的表现,应该是怎样的情景。事实如何呢 ?

Lakonishok、Vishny等人以同类型基金前一段时间的表现和下一段时间的表现作图,得到下表。

过去表现在前四分之一的基金(Quartile ranking this period 1),在下一段期间,分布在表现最好、中上、中下和最差的比例分别是26%、24%、23%和27%。过去表现最差的基金(Quartile ranking this period 4),在下一段期间,分布在表现最好、中上、中下和最差的比例分别是32%、22%、22%和24%。

有人会说,怎麽会呢?明明就有经理人表现很好啊,连续十年都超越大盘。这以机会来讲是不太可能的事,这一定是能力造成的。这裡有个很重要的观念要釐清。

今天你请1000个人来丢铜板,每个人连丢十次。会不会有人丢出连续十次正面?很有可能。连续十次正面的机会是1/1024,现在有1000个人在丢,出现几个人丢出连续十次正面是再正常不过的事。你会说那个丢出连续十次正面的人很会丢铜板吗?不会,你会说那是他运气好。你会花钱请他来丢十次正面,当特技来赚钱吗?不会,因为你知道他一个人下次要再丢出十次正面的机会是1/1024。

简单的说,整体经理人控制的基金表现平均约略与大盘相等。(其实是略低于大盘平均,因为要成本。)所以,一个基金经理人,每年的表现要不就高于大盘,要不就低于大盘,机会可说是一比一,就像是丢铜板一样。世界上同类型的基金,成百上千。在他们整体十年表现之后,有一两个人连续十年赢过大盘,那是再自然不过的事。把这些经理人独立出来,然后说他们有高超的选股能力。就像在1000个丢铜板的人中,挑出那些丢出连续十次正面的人,然后说他们很会丢铜板,是完全一样的事情,没有把运气和能力分清楚。

经理人要证明他靠的是选股能力,而不是选股运气,有两条路可走。一是这些经理人,表现连续超越大盘的人特别多,多到无法用运气解释。就像是1000个丢铜板的人中,居然有500个人丢出连续十次正面,那麽这些人很可能真的有丢铜板的绝技。二是在未来的时间,继续以优异的表现证明他靠的是能力而非运气。不幸的是,这两条路还没有经理人走通过。

说实话,在辩驳“个别优秀经理人是否意味着存在选股技巧”这一观点上,绿角的辩论并不算严谨,也很难直接说服别人把抛硬币直接和投资进行等同。就如同有网友评论的,抛硬币也可以抛出技巧的,就如同“韦小宝玩色子”一般。与其说优秀的基金经理是依靠什么选股技巧,不如说是靠独特的眼光以及敢逆于大市的勇气。投资技巧本身就是个悖论,任何技巧一旦公布于众,必然立刻失效,所以任何冠以类似书名的投资书,不看也罢,这也是为何很多优秀的博客、大师谈得更多的是投资哲学,而不是投资技巧。跑赢市场的投资标的必然是因为之前的价值被市场低估,正因为有市场的非有效性的存在,才创造了出众的投资回报。那问题来了,在目前信息足够通畅甚至泛滥的情况下,找出这样的被低估的标的本身就不是靠技巧,而是靠“直觉”和“赌性”,是金子总会发光,可惜是不是金子,在发光前真的谁都不知道。所以说,用“运气”两字去形容个别基金经理的成功,也不是没有道理,因为是否真的能发光,这本身玩得就是个概率,没有必然性。若从长期投资角度上看,谁都不知道会突然杀出一个iPhone把Nokia和RIM瞬间斩于马下。“选股技巧”或者说是财务分析技巧,其存在的更大价值或许只是帮投资者尽量避开黑天鹅,而不是找出大牛股。

另一方面,基金经理的投资规模越大,其越难超越大市,而过去表现优异的基金经理,也必然会被市场追捧,导致其管理的规模越来越大,回报趋于市场均值。即使是王亚伟都累了,当整个市场都追捧王亚伟的爱股,其投资依然能够达到当年那种惊人回报简直就是妄想。公募基金本身的限制以及规律,注定了大部分基金无法超越市场,无论是统计还是逻辑,都是冷冰冰的事实。

我们回到最初的讨论。假如表现是能力带来的,我们将可以看到表现的持续。也就是说,假如表现无法持续,那麽表现不是能力带来的。基金经理人的表现符合这项论述。他们的表现无法持续,基金的表现不是能力带来的,是用运气就能解释的。但是他们会承认自己没有选股能力吗?当然不会。假如他们承认没有选股能力的话,那麽谁要付他们一年某某%的经理费?经理人,基金公司要赚什麽呢?报纸杂志也很需要明星基金来填充版面,而且每年的明星不同,这样正好不愁没有题材。报章杂志注意的是销售量,报导题材吸不吸引人。他们有新闻自由,投资建议完全不用负责。读者看了这样的内容,然后去追逐热门基金,要自行担负全部投资成败。利益的冲突,让真相隐藏在投资人不易看到的地方。

投资人置身于世界上最大的集体催眠道场。基金公司、媒体还有券商,都希望投资人相信”选股能力”的存在。这样基金公司可以赚经理费、媒体的报章杂志才会有人买,券商才可以赚相信自己也有选股能力的投资人的交易手续费。像绿角这种言论,你在基金公司的网页上绝对看不到。

你看到的是,他们号称的精挑细选、注重公司营运品质、价值被低估、由下而上、还是由上而下的选股策略。不管他们号称什麽,上上下下,把投资人搞得昏头转向,事实上有什麽差别吗?近几年这支基金表现好,最可能的原因就是他选股的方式刚好符合市场潮流。譬如基金是偏重价值型股票,而近几年都是价值股当道,那麽基金表现就会突出。譬如基金偏重小型股,近几年小型股出头,那麽基金就会有优异表现。近几年刚好符合潮流造成的亮丽表现,吸引投资人投入后,流行也差不多该退了。在投资人这端的感觉,就是”为什麽我买的明明就是过去表现很好的基金,为什麽我买了之后就不涨了呢?”这其实只是个投资界不断重覆的故事之一。

1990诺贝尔经济学奖得主William Sharpe说”Most of my investments are in equity index funds. Why pay people to gamble with your money?”许多人研究基金的Sharpe ratio来决定要买那支基金,却不知道Sharpe本人不买主动型基金。这个催眠道场的能耐实在惊人。投资人花钱,不管是每年1.5%、1%还是0.5%的内扣经理费,想要买经理人的选股能力,恐怕是史上最大的集体浪费。

选股能力不是你相信它存在,就会存在。科学证据立足与统计之上。选股能力被统计的强力探照灯一照,便幻化无踪,在科学上,它是不存在的。选股技巧和超能力的差别,比很多人想像中要小得多。你是个以感性还是以理性在投资的人呢?

某广告说,”传说中取得狮子的鬃毛,可以治疗秃头。”金融界暗示,”买到明星经理人的基金,可以赚大钱。”广告继续说,”不要相信没有根据的传闻了!”金融界不会说,”不要相信没有根据的说法了!”广告最后说,”相信事实,请用XX。”我想说,”相信事实,请用指数化投资。”

巴菲特?巴郡的股票不是基金,巴郡投的是公司,不是股票。巴神不是基金经理,理念完全不同,这点是要搞清楚的。况且,巴郡也跑输过市场,而且,世上只有一个巴郡.......

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目前评论:2   其中:访客  1   博主  1

  1. avatar davidkc 1

    但是国内市场不一样啊。今年上证指数坐了一回过山车,结果大部分主动性股票基金跑赢指数。是不是可以下结论说国内的市场还不够成熟?

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