华尔街的食物链

在现今经济社会中,鲸鱼级的人物主要都活跃于金融市场这个大海。在世界最顶尖的1%人口中,像乔布斯及盖茨等发明家可谓极之稀少,情况就如要在鲨鱼群里发现巨型墨鱼一样渺茫;这是因为这1%人口大多以财技为生,并非依赖发明。

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精读内容︰

‧过去被认为神圣的AAA国家如今债台高筑,负债占GDP比率不断攀升,这使提供低成本资金逐渐成为央行的功能,不再是私人投资者的专利。

‧这些曾经地位崇高的债券已变得低品质及孳息偏低,有可能令40年来的环球货币体系出现瓦解。

‧债券投资者应看重优质国债,而且须是「较干净的脏衣服」(clean dirty shirt,例如美国、墨西哥及巴西等),同时应投资中期债券,以便在未来数年把持有年期缩短。股票投资者也应挑选现金流稳定的环球企业以及受惠于高增长市场的企业。

撰文:格罗斯(Bill Gross)德盛安联资产管理

摘录自:《香港经济日报》

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他们会设法令你相信,股票、债券及地产不断涨价,全因他们才智过人,但实际上它们的价格乃受到信贷汪洋的承托,因而水涨船高。这个信贷大海已令所有鱼类及哺乳动物面临日益严峻的风险,因为负债太过巨大,而且去杠杆化(delevering)也引发不少后遗症。不过,在金融体系去杠杆化时,有人欢笑有人愁,这可谓是华尔街的食物链现象。

这些经济及/或金融领域的食物链,必须依赖大海里无数的小鱼来维持生命。数十年前我开始撰写《投资展望》,其中一篇文章就提出了「浮游生物理论」(The Plankton Theory),指出大鲸鱼也须倚赖低等的浮游生物来生存。同样道理亦适用于华尔街甚至商业大街。大家只要反思一下土地、劳工与资本这个财富分布的三角关系,自会发现华尔街的食物链把资本分隔成有资本者与无资本者,当中联储局及其成员银行可比喻为鲸鱼,而在货币市场基金赚取0.01%回报的小投资者就是浮游生物。类似的比较也可从资本与劳工中发现。现在社会已发展至一个地步,那幸运的1%人口所得到的利润与报酬(包括金融界及非金融界),远胜余下99%人口的工资;而且两者的失衡情况跟资本食物链一样严重扭曲。「99%成为了1%人口的食物」以及「1%主宰了99%人口的收入」,这些说法正是2012年环球经济及金融市场的写照;当然,很明显地做鲸鱼总胜过做浮游生物。华尔街及新港滩的鲸鱼级人物包括我自己,不只头顶有呼吸孔,可偶然浮现作公开发言,夸耀自己的无所不能,更重要的是,我们暂时不用忧虑会成为别人的午餐。

去杠杆化威胁全球货币体系

虽然鲸鱼暂无绝种之虞,但其生存环境正变得愈来愈坏。

“过去一个世纪,环球货币体系几经演进,总体方向是把信贷变得简易、廉宜及充裕。可惜现时已出现问题,货币体系不能再以有效及公平的方式去促进经济增长,同时亦无法把其成果公平地分配。在不久可见的将来,对我们这种大海里的庞然巨物将不会这样有利。”

金融领域的鲸鱼与浮游生物(即强大的债权人与细小的债务人),彼此的平衡显著地视乎环球货币体系是否运作畅顺。什么是环球货币体系呢?基本上这是世界进行贸易及付款的方式。长久以来,有数个不同体系曾经出现,但基本上都是商品为本的体系(主要是黄金及白银)或法定体系(fiat system,即纸币)。自1945年各国在布列敦森林(Bretton Woods)废除了金本位制后,发达国家接受了以美元兑换为主的混合模式,把每盎斯黄金定于35美元。及至1960年代末,由于美国财赤严重及印钞大增,尼克逊实施较宽松的新体系。这个体系虽然仍然倚赖美元作贸易及货币交易,但其运作很视乎七大工业国的央行是否共同「规行矩步」,谨慎地发钞及把通胀维持于接近2%。由于1979年保罗。伏尔克(Paul Volcker)的行动予人信心,各地市场及经济体逐渐接纳新的货币体系,全球的信贷市场及其经济从此像小鲸鱼一样,借着吞噬无数与债务相关的浮游生物而快速成长。当时环球货币体系运作良好,并称为「大​​平稳」(great moderation),而非冠以杀人鲸明星的名字Shamu。物竞天择以及现代金融学的理论都似乎顺利发挥作用,而鲸鱼也乘势而上。

太多风险太少回报

这个货币体系一直运作,但过程可能称不上平稳畅顺,特别是在2008年之后。各国财政部门及货币组织所制定的应对政策,虽令环球货币体系内大约200万亿美元的金融资产免除了大幅扣减,但作为体系核心的主权债券已变得高风险及回报低。过去被认为神圣的AAA国家如今债台高筑,负债占GDP比率不断攀升,这使提供低成本的资金逐渐成为央行的功能,不再是私人投资者的专利。量化宽松措施(QEs)及长期再融资操作(LTROs)近年更公开制造数万亿资金,但这导致孳息及未来回报大跌,令这个金融汪洋不再是有正实际利率的和暖太平洋,而是寒冷的北冰洋,因为发达经济体正面对2至3%的通胀率。

过去地位崇高的债券如今变得品质低下及孳息偏低,这使40年来的环球货币体系或会面临瓦解。近期情况跟五年前也一样被认为不可能。可是,现在即使美国的信贷评级也下调至AA+,而且按实际政策利率计算,投资于美国国库券只有负200点子的回报,作为债权人的鲸鱼(相对于债务人)相信不久就会放弃支持现有的货币体系。有此态度转变,全因放贷人将认为风险太高,又或无法容忍其投资只有近乎零的回报。这些放贷人一方面质疑现有货币体系内那200万亿美元是否物有所值,另一方面他们陆续把资金调离,投入实物资产例如土地、黄金及各种实体物件,又或干脆持有现金(就像藏于床褥底下一样),以便随时动用资金。电影《白鲸记船长奇航》(Captain Ahab)里船长Ahab曾经大喊「要爆了」,相信怀着同样愿望的债券持有人亦很快会跟着大喊,这意味未来数年或会出现新的环球货币体系;但假如没有出现的话,则我们就剩下一个呆滞、失效及残破不全的货币体系,去促进有投资成果效益的过程。

尽管所有货币体系都涉及债务人与债权人的平衡,但在没有自愿违约的前提下,通常都要由债权人订立规则,才能过渡至新的体系。例如1960年代末法国总统戴高乐曾经威胁,如不订立新的体系,就会淘空诺克斯堡(Ft. Knox,美国黄金储存库)。现在,美元储备货币遍布中国、日本、巴西及其他贸盈国家,可以推想,有朝一日各国会认为2%的负实际利率实在太差,不值得继续购买主权债券。

“举例,中国或已慢慢放弃增持美国国库债券,改为持有回报较高的商品/实物资产,这将会导致现时美元为本的信贷体系慢慢或急剧重整。鉴于中国及行径相似的国家已没有太多动机去购买美国国债及限制人民币升值,它们或会循其他途径寻求回报。”

此外,私人市场方面,过去令人望而生畏但现已变得和善的债券巨擘例如PIMCO等,亦有同样选择,只要紧随指数投资的客户放宽指引,即可成事。只要国家及私人市场的债权人团结力量,我们就有可能改变信贷的融资及分布方式,亦即改变环球货币体系。看上去只可能是个臆测,但这个体系很可能会相对依赖硬货币而非法定货币;又或假如仍是以法定货币为中心,将会较少以美元作为储备货币。无论如何,这种过渡情况应会相当混乱,不利于大海中的投资者。

再通胀或会出现资产回报趋降

过渡至新体系时,将无可避免地推高全球通胀,因为我们须以此作为手段,解决国家或私人界别的沉重负债。因此,债券投资者应看重优质的国债,而且必须是「较干净的脏衣服」(clean dirty shirt,例如美国、墨西哥及巴西等),并且应选择中期债券,以便在未来数年缩短持有年期。同样地,股票投资者应挑选现金流稳定的环球企业以及受惠于高增长市场的企业。但一般来说,投资者很难取得过去30年见到的极端正回报(右尾表现),因为过去年代信贷过度扩张,全由鲸鱼主导而非由浮游生物主导。正去杠杆化的经济体及金融市场亦将变得不一样,像一缸低回报的鱼类,与近数十年信贷主导的情况截然不同。

这是因为传统上杠杆操作都是按短期利率借入资金,然后按较高息率向年期较长、风险较高的项目借出资金。在过去30年,这个「息差」几乎保证可取得高于政策贷款利率的杠杆式回报。不论贷款息差是10%、5%或最后近乎0%,这种较高的回报只有一种临时性的风险,即联储局临时收紧银根所带来的周期性经济收缩。只要经济反弹过来,信贷扩张及其盈利能力根本不会受到影响。

然而,一切已经转变,去杠杆化已令孳息息差收窄、资产价格见顶以及放贷人不愿放贷(而且很多时候借款人也不愿借款)。鉴于贷款曲线的前端现在录得负实际利率200至300点子,我们已没有能力成功地把金融市场的回报进行杠杆化。

“债券、股票及各类金融资产在结构上均受到这股趋势所影响,因此它们的预期回报必须调低。大家还是保持警觉吧!”

浮游生物不断消失食物链面临威胁

目前,全球金融市场每天都紧盯欧元区的货币及财政政策动向,这个因素基本上已决定了市场的风险胃纳增加或减少,亦左右着利差策略及风险策略的部署,而后者的成败对资产市场的总回报尤其重要。不过,欧元区只是局部的肿瘤,这场信贷癌症仍在发展甚至蔓延开去;另一边厢,债务危机及相关的应对政策已衍生出日益上升的风险及超低的孳息,有可能对环球货币体系造成致命打击。强悍的大白鲸就在不远处,投资者还是要小心航行;至于华尔街那1%顶尖人口,假若希望抵御这个可能威胁他们已很享受头等机舱的必来风暴,就应穿上救生衣。

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