欧元: 十三年艰辛之路

欧洲一体化之父 Jean Monnet(1888-1979)说过这样的一句话: “要么欧洲出现一个货币联盟,要么欧洲不复存在”。不过,欧元是因为政治原因而不是经济原因而创建的。在它的创始人看来,接下来得必要且漫长的一步必然是走向全面的政治联盟。而在许多人眼里,即使没有这样一个雄心勃勃的起点,这个单一货币也至少会给欧洲带来区域经济利益。

历史上,欧元缔造者们对这个单一货币机制有着五个方面预期:第一,鼓励区域内的贸易和投资,降低交易成本和消除因汇率波动所造成的摩擦和不确定性。第二,在以德国央行为蓝本的基础上,建立一个单一的中央银行来统一协调货币政策,从而为各成员国带来通胀和经济增长的同步(convergence)。第三,基于“马斯特里赫特条约”和“稳定与增长公约”,成员国将被迫采取稳健的财政政策。第四,欧元将促进成员国的经济和金融稳定,防止竞争性货币贬值,从而消除之前一直存在的,对一些欧洲国家的货币进行得投机性攻击的威胁。第五,区域内金融市场的一体化,使资金的获取不仅更方便,也更便宜。

然而,自从1999年欧元诞生以来,世事总是不尽人意。成员国之间的通胀率的同步并没有转化成竞争力,相反却造成了区域内主要国家之间的贸易失衡。同时,一些国家的主权借贷成本虽然向德国的水平逐渐靠近,这即没有促进区域的经济增长,也没有加强区域的金融一体化,而是出现了信贷的超额扩张和由此带来的不良后果。此外,之前所希望出现得泛欧元区的稳健财政政策也从未发生过。在2008-09年经济衰退期间,该地区更是暴露出缺乏一个单一财政管理机构的问题。

眼下,由于面临着巨大的金融失衡,疲弱的经济增长以及非常复杂政治局面,欧元区的局势可以说是前途一片渺茫。笔者的重点不是纠缠于近来市场正在热烈讨论的问题,而是退一步研究欧元是否实现了其创造者们预期的经济和财政目标。只有这些问题的答案是肯定的,那么在当前的危机得以妥善解决之后,这个单一货币机制才会有光明的未来。

从国际贸易的角度来看,采用单一货币的好处主要有两个方面:首先,由于省略了多种货币之间的转换,欧元降低了国与国之间的交易成本。据欧盟估计,成员国每年可节省的总额约占欧元区国内生产总值(GDP)的0.5%(300亿美元左右)。其次,由于消除了汇率波动的不确定性后,得企业的收入确定性提高,因此企业更愿意到欧元区内进行贸易和投资。基于上述两点理由,人们普遍认为,欧元的诞生可以改善该地区的经济表现(即更快的增长和较低的通胀),并促进贸易和投资流动。但我们看到的结果却不是这样?自1999年以来,欧元区12个成员国之间的进出口总额相对于欧元区总体贸易额的比例数据表明,整体趋势是逐渐走低的。其中,出口占比由1999年的52.5%下降到2011年的50%略高,进口占比则由1999年的51%下降到2011年的49%。当然,这个贸易下降趋势的部分解释可以归就为欧元区与新兴国家的双边贸易的重要性日益增加的结果所致。另外一组数据(欧元区12个成员国与全球主要贸易伙伴的进出口总额)也显示,12个成员国之间的贸易额,以及这12个成员国与其他欧盟国家之间的贸易的总体变化并不大。这样的分析结果,显然不能支持或者证明欧元的促进区域贸易的初衷。不过,有一些个别国家确实受益匪浅,比如:法国确实看到该国与欧元区成员国的贸易额剧增。德国,意大利和西班牙也有不同层度上的受益。但就总体而言,欧元的引入并未导致该区域内贸易额的激增。

从资本支出的角度来看,如果欧元的设计者希望该地区内资本支出将因为货币单位的统一而增加,那么欧元再次让这个初衷破灭。事实上,在引进单一货币之后,只有法国观察到非住宅投资比重(Non-residential Investment/GDP)有了一个温和上升。而其他所有国家的同类投资比重都有不同程度得下降。统计数据表明,欧元区12个成员国的非住宅投资比重的中位数( median)由1998年的14.6%下降到1999 -2011年间的14.2%。同期,经济学家却看到了一个意想不到的情况,那就是爱尔兰和西班牙的住宅建设投资支出出现大幅上升。这虽然是低利率带来的不良后果,但这意味着欧元区内,资金的大规模配置不当,因为住房投资规模并没有在其他欧元区国家看到类似得扩张情况。再者,由于外国直接投资(FDI)的数据非常嘈杂,所以很难辨别总体FDI是否在欧元诞生以来的这段时间有过大幅增加。欧元区的FDI流入额占GDP的比例在1998-2000年之间从不到1% 上升至5%,但是在接下来的十年内跌回1%(2004年),并在2007年重新回到5%左右,而后在最近的经济和金融危机期间重新回到接近零的水平。

从宏观经济表现来分析,我们似乎可以找出一些亮点。由于新成立的欧洲央行(ECB)对货币政策的严格执行,欧元区成员国间的通胀水平确实有同步收敛(convergence)的趋势。特别是在希腊,西班牙和意大利这三个国家,通货膨胀率出现了大幅下跌。问题是,欧元区12个成员国的平均通胀率的趋势并不明显好于其他12个先进经济体。更糟的消息是,通货膨胀率之间的同步收敛并没有导致预期中的同步经济增长。许多欧元区国家没有像德国一样对经济部门进行积极的改革,从而造成它们之间在相对劳动力成本(乃至国家竞争力)上的较大差距。自1999年到2008年间,外围欧元区国家(peripheral euro countries)的单位劳动力成本相对于德国的劳动力成本上升超过了30%。自2008年以后,欧元区外围国家间劳动力成本差距已经消除,但是它们的劳动力成本仍然比德国高25%以上。

结果是,尽管欧元区成员国都采用同一种货币,但单位劳工成本的巨大分别,意味着实际汇率的显著差异以及越来越大的国际收支失衡。在欧元推出后的几年内,德国由之前的经常项目赤字转为越滚越大的盈余(2011年为GDP的5%),而外围欧元区国家的赤字则越来越大(2011年为GDP的-5%)。其他欧元成员国则大致平衡。总之,我们没有观察到一个在共同的货币政策约束下发生的区域经济趋同的现象。另外,长期以来,各国央行持有的正统观点认为,较低且稳定的通胀将会优化宏观经济的表现。过去几年发生在欧美的经济和金融危机对这一观点提出了严重的质疑 --- 即使通货膨胀水平很低,信贷扩张、资产价格泡沫和监管缺失也会造成严重的经济不稳定。欧元区的经验还表明,当国家之间存在着结构改革,机构制度和文化态度等方面的较大差异时,低通胀不可能为所有成员国的经济稳定保驾护航。

最后,我们来看看在财政稳定和金融一体化方面,欧元是否发挥了应有的作用。有趣的是,财政问题只是在2008-09年经济衰退中才脱颖而出的。在金融危机之前的几年内,欧元区外围国家的结构性赤字实际上比德国还低。甚至在西班牙和爱尔兰,政府净债务水平在当时也低于德国。但是,这个观点显然忽略了同期由于欧元的引入,在这些国家引发得由信贷驱动的住房投资繁荣,而表现为政府财政“过度健康”的背景。关键的问题在于,外围国家羸弱的弱财政状况和经济增长的乏力总是纠缠在一起,并且在一定程度上反映了其僵化的经济结构和较差的竞争力。我认为,欧元区需要重大财政改革,而不是单方面的紧缩政策,来解决当前的危机。即使实现了额外的政治一体化,譬如:成立一个统一的财政管理机构,或者发行欧元债券,也只是治标不治本。因为欧元区的问题,并不是解决赤字国家更容易获得市场融资的问题,而是解决赤字这个根本问题。财政的一体化需要外围国家在经济结构上进行重大调整,比如,提高税收的征收率和进行福利改革。这中间更大的挑战将是如何对经济的供给端进行改革,以促进增长。

金融一体化的成果相对容易描述。债券市场方面,借着欧元的东风,之前负担着高风险溢价的主权债务国家,显然因为欧元区成员国之间的长期利率的趋同而获益。当然,债券市场在之后的价格表现说明,信用利差的缩窄并不来自财政状况的改善。在2007-09金融危机后,欧元区核心国家和外围国家之间再度出现较大的国债收益率分别。在最近的一次讲话中,欧央行行长德拉基(Mario Draghi)指出: “由于金融危机,欧元区内的金融一体化已停止。在一些地区,一体化的成果甚至出现倒转”。他还承认,“在危机前的一些市场发展趋势并不是真正的一体化的迹象。特别是2007年之前出现的各国主权收益率息差的全面收缩,在当时被解释成了金融一体化的指标。而事实上,这是信贷风险被系统性低估的征兆”。股票市场方面,欧元的出现几乎没有对各国股市的相关性系数(correlations) 产生多大的影响。以欧元区11个成员国(不含卢森堡)的股市为统计目标,各国间的周股指变动的相关系数在1989-1998年间的平均值为0.44,在1999-2007年间的平均值则为0.52。这个统计样本的抽取截止在2007年,是因为自2008-09年金融危机以来,全球股市之间的相关性异乎寻常的高。虽然自2008年到现在,欧元区11个成员国的股市相关系数为0.82,但看起来,这并不是欧元区金融一体化的结果,而是一个全球一体化的现象。

银行系统方面,欧元区跨国借贷活动的规模并没有在1999年之后看到大幅增加。例如,以欧元为基础货币,向其他欧元区国家的非金融机构和居民发放的金融机构贷款,曾经在2009年3月达到欧元区贷款总额的5.4%的高峰(1998年底为2.8%)。同期,向其他欧盟国家发放的贷款也仅略有增加。换句话说,银行贷款的发放仍然存在强大的本土偏见(Home Bias)。金融一体化更多表现在,欧元区内的金融机构相互增加并持有的其他国家的主权债券和相关金融产品。但正是这种“交叉持有”造成了2008-09年金融危机期间的许多问题和遗憾。总体上讲,金融一体化理应帮助消费者(在同等程度的监管保护下)在不同欧元区国家的可比金融产品之间进行选择。然而,正如欧洲消费者组织总干事最近指出的,由于信息的缺乏,规则和标准的不同,以及零散的金融监管,欧元区国与国之间的金融服务和产品的流动性一直很差。

综上所述,欧元这个冒险故事将会持续多年,虽然我至今仍不知道它的既有问题将如何得到解决。十三年来,欧元这个根植于“欧洲大一统”的宏大愿景的金融工程,从一开始就注定是一项非常伟大且困难的工作。因此,即使是欧元计划的最强大支持者,也承认它将面临的重大挑战和潜在成本。

经济和金融层面上,虽然资本的流动性有所提高,但是劳动力的流动性却一直没有改变,这使得在解决经济和失业方面的问题的难度从未向着预期的方向改善。历史上,许多经济学史上的重量级人物,如:米尔顿• 弗里德曼(Milton Friedman ),马丁• 费尔德斯坦 (Marin Feldstein) 和吕迪格• 多恩布什(Rudiger Dornbusch)都对这个单一货币计划持有强烈的批评观点。多恩布什在1996年的一篇论文里总结说:“欧洲既没有灵活的工资制度,也没有可运作的劳动力市场,但却已经有了大量的失业人口。欧洲货币联盟将因固定汇率制度而放大这两个问题。如果(这世界上)有什么可以称为“坏点子”的,那么(欧洲货币联盟)这就是。”鉴于最近的事态发展,这样的预言看起来非常有先见之明。

政治层面上,“欧洲合众国”看起来仍是一个遥远的梦想,因为区域内的文化和体制的分歧似乎比起以往的任何时候都大。对较小的国家来讲,由于他们和德法两国的体制和文化背景非常不同,放弃主权比起放弃货币政策的主导权是更难的一大步。仅仅就过去十三年来的表现而言,欧元似乎从一开始就是个错误,而且不值得去拯救它。但是,尽管欧元的产生未能实现预期的经济效益,我们不能忽略其背后的强大的政治意愿。乐观的看法是,欧债危机能够迫使外围国家完成急需的财政和结构改革,从而使得欧元涅槃重生为一个强大的国际货币。此外,拆解单一货币将面对的是来自法律,金融,经济和物流等方面的巨大挑战。非到万不得已,欧洲的决策者们是不会轻易采用这个策略的。简而言之,在未来三年内,欧元和欧元区的解体似乎不大可能 ,但是,如果它仍然按照目前得生存环境继续走下去,其远期的存在几率肯定不大。

 

原作者:花生余

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  1. avatar 你错了 0

    原作者:雪球Ricky ..你搞错了吧。。是花生余的原创。。。

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