学习巴菲特:学从知道不能学开始

巴菲特不是神,几十年来,他也有失手的时候,最贴近中国人的例子恐怕就是比亚迪。但巴菲特的投资哲学,的确值得所有对价值投资感兴趣的人好好学习。但我也非常同意下面这篇文章的看法。对商业的嗅觉是天生的,有些并不是靠后天努力刻苦学习培养出来的,特别是对商业数字的敏感。巴菲特通过每年给股东的信,向所有人称述其投资理念。巴郡的投资业绩也非常坦白地展现在别人面前,但为何巴菲特依然只有一个?甚至其接班人都那么难以寻觅?浅白的“能力圈”、“安全边际”背后包含了很多只可意会不可言传的东西.......

当然,我们都可以不断地从每个行业中不断积累经验,去积累能力判断一个企业的前景。但如果真这么说的话,是不是所有企业高管都可以在该行业做完美的投资,变成该行业的巴菲特了呢?显然也不是。

作为只有这么点资金的散户,其实就如同巴菲特所说的,最好的投资就是指数。有空当然可以去尝试一下对个股的判断,但也应该知道,真正的巴菲特,我们是学不到的...

记得多年前念大学的时侯有一种说法:大一不知道自己不知道,大二知道自己不知道,大三不知道自己知道,大四知道自己知道。我想学习巴菲特也要经历类似的四个阶段:不知道不能学老巴,知道不能学老巴,不知道能学老巴,知道能学老巴。坦白讲,我觉得大多数人还在大一,这篇文章希望能帮一些人进入大二。

为什么学不了老巴?学老巴有什么难的?有那么多书籍资料可以研究,核心概念又那么浅显易懂:把股票当作生意的一部份,市场先生是为你服务的,要有安全边际,公司的内在价值是其未来现金流的现在价值,要买有护城河的公司,在价格低于价值时买入等等。

Richard Feynman是上个世纪最杰出的物理学家之一,诺贝尔奖得主。他有一个用来解决疑难问题的“费曼算法”,其步骤如下:把问题写下来;使劲想;写出答案

这绝对不是开玩笑,他就是这样解决复杂的物理问题的,问题是我们行吗?牛顿20岁时就发明了二项式定律,有一天闲来无事,我把牛顿当时要解决的问题和他的解法放在一起看了很久,最终只能承认就算给我答案我也想不出牛顿最初是怎样发明该定律的。这就是天才和凡人的区别吧。

强调一点,这里决不是让大家放弃学习,而是希望大家对问题的复杂程度有清醒的认识。

再举一个不十分贴切的例子,假设我们入伍三五年,当了连排长,就算我们天天学习历史上最优秀将领的战例,我们真的能够指挥大规模的集团作战吗?

如果学习老巴很容易,那么该有很多人成为新的老巴。你能举出一个例子吗?要求很简单,这个投资人要有自己发现的可口可乐,GEICO,以及富国银行。

Seth Klarman是美国基金界传奇之一,旗下基金自创立来年均回报超过20%.巴菲特曾说过如果有朝一日他决定退休,那么他的钱会给三个人管,Klarman是其中之一,可见老巴对Klarman的欣赏程度。在前不久的一个访谈里,Klarman说了以下的话:“巴菲特是比我更好的投资者,他能发现伟大的公司,而我却不能,我还停留在捡烟蒂的阶段。”

如果Klarman不能,我们是不是至少该问问自己为什么我们可以?

我想我已经充分的说明了学习现在的老巴是件困难的事情。一个有趣的问题是为什么有这么多人觉得这件事很容易?

我猜这跟几个方面有关:首先看法人人都有,反正不上税。就像茶余饭后谈论国事,或者军事票友指点江山一样,每个人都能对公司是否优秀,是否有核心竞争力发表看法。其次,大多数人都低估了这个世界的复杂程度,瞎子摸象而已,而且摸的很自信。再者,就算最初的判断出现了偏差,还可以找借口说服自己,本来价值投资就是长期的嘛,本来价值投资就是反其道而行之嘛,正如芒格所说,最容易的就是自己骗自己。最后,所谓专家推波助澜。

要想了解老巴现在的做法难在哪里,就要真正理解其精髓,并把它和其它投资方法作以比较,同时理解老巴投资方法发展的过程以及原因。下面我从几个角度谈谈自己的看法。

请注意这里的所谓投资方法仅仅包含了价值投资领域的一些方法,不包含宏观经济方式或索罗斯的“智慧投机”。虽然我是价值投资者,但我不会盲目排斥其它经过实践检验的投资方式,唯一例外是技术分析。

 

第一个角度,着眼过去现在,着眼短期未来,以及着眼长期未来

巴菲特的老师Graham曾经说过这样一句话:“the future is essentially something to be guarded against rather than tobe profited from.”,大意是说我们不该寄希望于从未来获利,而是应该确保不被未来伤害。这也体现了格老的投资哲学。

未来是复杂而多变的,如果你有能力看得远,那么可能有很好的回报,但拥有这种能力的人少之又少,所以大多数人还是着眼于历史以及现在为好。

Graham最推崇的投资方式有两种,第一种是低P/E,第二种是Net-Net,即股价低于净资产甚至现金。这两种都是着眼于一个公司的历史成绩以及现状的,完全不涉及预测未来。有人可能会说,老巴说过,不能一直看后视镜投资。对于单一公司确实是这样的,但对于一个投资组合来说,是可以看后视镜投资的,因为有一种力量叫做回归均值(revert to mean). 有质疑的朋友可以看看这本书,What Works on Wall Street, 里面有详细的数据统计,证明低P/E长期是跑赢大盘的。

还有一个例子是Greenblatt的“神奇公式”,也是建立在对公司历史以及现有情况的分析上,不涉及预测未来,一样跑赢大盘。

可以说着眼于历史以及现在是一种很稳妥的投资方式,它的缺点是回报率不够高。所以大多数基金经理采取第二种方式,着眼于短期未来,即未来两三年的赢利状况。

为什么只是未来两三年?因为更长时间太难了。

这里我举Joel Greenblatt作为例子,大家可以看看他的书,里面他清楚的阐述了自己的投资方式,即寻找有把握预测其未来两三年赢利状况的公司或情形,然后根据现有价格决定是否投资。这里的想法其实很简单,市场在短期内是无效的,但如果你给市场先生两三年的时间,通常它都会意识到自己的错误,并给与纠正,使公司真正的价值得以体现。

着眼于短期未来的方式回报率很高,Greenblatt的基金年化有40%,他基金的规模在10亿美金左右,并不能算小。这种投资方式的回报率甚至高于着眼长期未来型。

这种方式的潜在缺点有以下几个,首先是你得想好什么时侯卖。这不是废话。使用这种方法时买比卖容易,你觉得一个东西5毛钱肯定是便宜的,但有时侯却很难准确估计它的价值到底是9毛,1块,还是1块1,如果你拥有的是可口可乐就不存在这个问题了,因为你永远不会卖。

另一个缺点是如果你的资金量非常大,注意是非常大,至少数百亿美金以上,那么这种方式可能不适用。

还有,使用这种方式可能会带来不愉快的经历,这里主要是指有些时侯公司价值不能得到体现的原因来自于管理层,所以投资人必须和管理层进行斗争,争取自己的权益。如果拥有的是伟大的公司如可口可乐,则此类问题完全不存在。

基于以上原因,老巴选择了的三种方式,着眼于长期未来。这里的长期指至少10年以上。

使用这种方法的关健是你要有把握所选择的企业10年后仍然存在,仍然提供很高的资本回报率,换句话说,你要对企业的核心竞争力有非常精僻的了解和认知。

谈到核心竞争力,似乎大家都能列举几条,无非是垄断或区域性垄断如当年的报纸,消费品商誉(Goodwill)如可乐和喜诗糖果,最低成本制造商如内不拉斯加家俱城,规模优势(advantage of scale)等等。我的问题是,Klarman哈佛商学院毕业,Greenblatt沃顿商学院毕业,为什么他们说他们做不到?是他们把问题想复杂了还是我们把问题想简单了?

 

第二个角度,相对于资产低估进行投资和相对于盈利低估进行投资

相对于资产低估进行投资就是所谓的低P/B,Graham是开山鼻祖,他的Net-Net即捡烟蒂法就是针对资产低估的一种投资方式。另一个典型代表是巴菲特的好友,同是Graham学生的Water Schloss,Schloss几十年来一直坚持Graham最初的低P/B方法,一样取得了出色的成绩。关于资产和盈利,Schloss如是说:“I really have nothing against earnings, except that in the first placeearnings have a way of changing. Second, your earnings projectionsmay be right, but people's idea of the multiple has changed. So Ifind it more comfortable and satisfying to look at book value”

相对于盈利低估进行投资包括针对历史盈利,针对短期未来盈利,以及针对长期未来盈利(这里包括盈利增长)。

总的来说,盈利比资产难以评估,针对盈利投资的方式难度更大,但潜在回报更高。

很显然老巴现在多数情况下是采用针对长期盈利低估的投资方式的

 

第三个角度,获益于别人的错误和获益于自己的远见

这个角度界限不是很分明,因为犯错误也可以被当作是没远见,或者你的远见是别人的错误,大家领会我想表达的意思就好。

我举两个例子,第一是老巴年青时侯套利可可豆的事情,这个案例可谓经典,不清楚背景的朋友可以自己搜索一下。这里老巴之所以赚钱是因为其它人犯了错。第二个例子是可口可乐,这里老巴赚钱是因为他比别人都看得更远,更准。

其实纵观老巴投资方法的演变,我们可以看出从着眼过去现在到着眼未来,从投资资产低估到投资盈利低估,从获益于别人的错误到获益于自己的远见这一轨迹。从易而难的轨迹。

为什么有如此转变?第一是因为资金量越来越大,第二是因为除赚钱外其它考量的加入,比如同自己欣赏的管理层长期共事等。

现在老巴的投资方式是基于他几十年的经验(注意,就算你把1970年作为老巴开始使用现在方法的起点,那时侯的老巴有已经拥有近20年的投资经验了),以及常人所不具备的洞察企业核心竞争力的能力之上的。这就是现在的我们无法学习现在的老巴的原因。我们没有那些经验积累,我们也未必有那个天赋。就像降龙十八掌,简单又无敌,但没有几十年功力还是不要用为好。(题外话,个人觉得郭靖资质那么差,不应该能练成的,难怪大家都说他是金大侠笔下最不真实的人物)

另,如果你觉得老巴不是天才,请考虑以下事实:老巴这一生从没用过计算器,无论多复杂的计算,他都是心算而已

 

洋洋洒洒说了这么多,可能有朋友会问,如果现在的我不能学现在的老巴,我该怎么办?这取决于你想达到什么目的以及你原意付出多少努力。

对于一般个人投资者来讲,买指数是最佳选择,轻松,回报也不错。

对于愿意下一些功夫的个人投资者,可以考虑低P/E或者Greenblatt的神奇公式,从某种程度讲这些也是指数,只不过是挑选过的指数,回报也比指数好。

对于更积极的个人投资者或者规模不大的基金(小于10亿美金)的经理来说,应该充分发挥规模小的优势,投资小盘股或者中型企业以及特殊形势如拆分,破产,并购,重组等。重点使用针对盈利低估以及针对短期未来的投资方式。

开篇的时侯举了大学四个年级的例子,从赚钱的角度讲,大二就够了。如果你把投资当作一种智力上的追求,非要继续大三大四的话,那么应该尽量多的了解各行业关于核心竞争力的方方面面。努力修炼内功,也许有一天能够使用老巴现在的投资方式。但请记住,到现在为止,全世界只出了一个巴菲特。

 

原作者补充:

个人觉得就投资而言有两种学习巴菲特,一是学习老巴的投资哲学,二是老巴的投资方法,包括过去的方法,现在的方法,甚至未来的方法? (毕竟老巴是个不断思考不断进步的人)

投资哲学我们大家都耳熟能详了,借用一个禅学的概念,这里好像讲究的是“顿悟”,要么你马上明白,要么一直不明白。姑且不论是不是顿悟,我觉得老巴的投资哲学不但要学,而且要好好学。把股票当作企业,市场先生,安全边际等都是能够让你受益一生的概念。

关于老巴的投资方法,我觉得应该是“渐悟”,更准确的说是“渐用”,老巴现在的投资方法可以说是投资里的最高境界了,问题是确实没有多少人有足够的功力使用(你可以学,但没法用)。我想大道讲的训练能力圈也是这个意思。不知道不能用而用,或者说不知道自己能力圈的不足是很危险的,这就是我原文里最想提醒大家的一点。在这个问题上,我觉得绝大多数人都把问题想简单了。

坦白讲我现在没有能力圈,我的优势是我知道自己的劣势。没有能力圈又要赚钱,我该怎么办?一方面不断积累关于各行各业的知识经验,苦练内功,希望有一天有能力圈。同时采取其它的投资方法赚钱,这些方法还是价值投资,只不过不是老巴现在的方法而已。比如我可以学习老巴年轻时的方法,或者现在Klarman,Greenblatt, Einhorn的方法等等。

 

原作者:雪球老巴门下走狗

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