《行业研究员成长的思考》之巴氏解读

一篇非常不错的行业研究员成长思考,蓝色部分也是另外一位大牛从巴菲特投资理念进行的解读。非常适合行业研究员或者个人投资者学习。在这里转载,以供自己反复研读。

一、 行业研究员的三个阶段

在我个人看来,行研会经历三个阶段:基础fundamental、进阶professional和高级master。

1   基础阶段

该阶段行研应能达到以下三个要求:

(1)  熟练认知所负责行业的基本特征,包括:行业整体供需状况以及市场在当前阶段对供需水平的一致预期,了解行业主要的技术经济特征,比如:是否具有规模效应,竞争的主要手段(如技术、品牌、渠道、管理)等;

(巴氏偏爱那种需求持续增长而供给较难的行业,因为这样才会有定价权和企业业绩的持续成长,比如之前的张裕就有这个特性,红酒需求由于消费升级在不断扩大,而供给特别是够品牌的红酒供给又很集中,现在刚好反过来,消费升级的东部经济堪忧,需求受阻,供给上进口酒蜂拥而至,品质、品牌都比你强,渠道方面国内渠道本身就比较分散,原来张裕是靠产品来指挥渠道的,现在人家不听你的了,被散兵游勇围攻也是一件很可怕的事情,所以对张裕还是要多点谨慎。

巴氏偏爱技术相对稳定的企业,因为技术的复杂性会增加中长期的不确定性)

(2)  熟知行业估值的历史区间(纵向),并与当时的经营(盈利)状况有总体对应,或者说清楚行业的生命(景气)周期;

(撇去投机因子,估值对应其实上是成长,11年底部的陷阱其中有一个就是成长不同了,出口、投资、房地产、医药用原来的历史估值或许不靠谱了,因为后续的成长不同了,还有一个陷阱是整体估值区间下移了,因为总体资金比原来紧了,结构上股市中的资金需求很大,存量减禁、增量金融改革加大直接融资比例,资金供给则不断压缩,最厉害的是高利贷,12年总量上相对宽松,但不会太松,结构上股市里资金需求很大,供给上主席在拼命争取,但其实的目前还是有限,并且速度也不如需求速度,我始终认为最重要还是要把新股的PE降下来,但从投机的角度市场还是偏爱中小盘股,主席的做法是对的?还是出台鼓励投资反对投机的政策,如同房地产鼓励刚需反对投机,加大分红算一个,因为只有具有投资价值的个股分红才有意义,高PE的投机股分红一点意义都没有,资本利得算不算,持有时间越长税率越低,还有一个是诚信机制,和整体环境有关,更难,一方面是长期的制度建设,一方面用短期的行政调控,如同房地产政策,主席是对的?因为我们身处非市场化环境中,为什么要言必制度化呢?当下,不要幻想,我们依然处于一个投机的市场内,3、4年能看到投资市场就不错了。)

(3)  熟知行业内主要公司当前的估值横向对比情况,对主要公司的经营状况有一定了解。

该阶段行业一般从业在一年左右,应该已经经历了对行业基础数据和竞争特点的详细梳理,对行业及主要公司的纵向与横向估值状况了然于胸,推荐的标的往往主要是基于估值特别是横向比较进行。

 

2   进阶阶段(信息主导阶段)

进阶阶段行研所(应)的主要特征是:

(1)  与一批上市公司(董秘或证代,甚至是总经理或董事长)及同行(买方&卖方)保持较为密切的联系,能够及时获取上市公司或行业整体最新的信息,包括但不限于:业绩大幅增长或下滑、资产重组、送配信息、技术突破、再融资、股权激励、增减持等;

(2)  能够判断信息的价值并给出合理的推荐(强力、一般、持续、短期),对其中长周期信息能够及时跟踪其进度;

(3)  如何判断信息的价值非常非常重要,这里给出几条帮助鉴别信息质量及价值的原则,可能并不完整,欢迎补充:

  •  企业高管的利益与投资者一致:比如在再融资前、股权激励行权后(最好是离解禁还有一段时间)、公司大股东或高管大比例增持股份后、前次增发即将解禁前(这个力度稍弱些,视企业的责任心)等。这一点非常重要,因为企业释放利好的动机不同即使是同样的消息也会有截然不同的结果,比如有可能是高管股份解禁前拉高股价,随之而来可能有大笔卖出;

(再融资分对谁,对大股东,则他希望股价越低越好,对公开增发则希望越高越好)

  • 信息与行业及公司基本面不存在逻辑背离:比如有大额投资但公司实际上资金紧张(当年大龙地产巨资拍地被证明为是“地托”),号称技术突破但是缺少足够技术积累,号称业绩大增(大比例送配)但大股东或高管在减持,号称业绩大幅增长但同行业经营不佳且缺少足够个性化因素等等;

(事实上上述两个咚咚都是在对抗社会诚信缺位的问题,如同我们需要费劲成为食品、药品专家一样,作为普通投资者,还是少抱怨多应对吧,还有一个对策就是把你的范围锁定在优秀的企业,优秀的企业由于盈利能力较好,所以不太愿意做些违规的事情,俗话说,人有钱了也就要脸了)

  • 理性对比信息的收益与风险:经过前面的分析后,假定信息属实,也要理性对比信息所可能带来的收益和风险。我们往往会面临这样的局面,就是股价已经上涨了一定幅度,然后经过努力我们掌握了上涨的原因,这时该如何决策呢?这个很难给出单一的确定答案,大致可以通过计算“预期收益”以及“策略保护”的方法来平衡收益与风险。具体来讲,就是估计信息兑现的可能性与收益,并与失败的概率与风险进行对比,比如那些完全没有当前价值支持的重组类信息,在股价已经有所表现的情况下一旦失败风险巨大,投资需谨慎,而另外一些由于细分行业景气持续改善导致的业绩超预期消息,即使短期低于预期,只要行业景气持续改善,则仍有希望。另外还有一个操作策略方面的保护性动作,比如赌重组类的操作,首先是确定资金配置不能超过一定比例,其次是制定严格的止损纪律,这样就给自己加上了一层保护膜,使得最终推荐成功的概率更大。

(真是到位啊,在你不具备这些能力之前,还是不要吃这盘菜了,股市有一个很大的问题就是诱惑太多,美女是有,但陷阱更多,对策不外乎有二:

1、抵制诱惑,定力天成的,小爷我就吃一盘菜,别人菜咱就是不吃,一盘菜吃着吃着就吃出学问来了,还有就是把各类菜琢磨透了,距离美、朦胧美没有了,诱惑自然就少了。

2、抵制诱惑终究是不容易滴,最好是减少诱惑,实业算第一,搞实业往往能赚钱不是因为其定力特牛,而往往是其不得不专注,因为其转移成本很高,对应的其投资的思维也更重,因为这是其安生立命的本钱,投资即生意、生意即投资,所以大股东或许会成为二级市场价值投资的中流砥柱,所以炒作的兄弟要警惕了,当然在缺乏诚信的时代里大股东加入二级市场的游戏对投资者来说也不一定是件很好的事情;B股算第二,我一直蛮建议个人投资者投B股的,除估值低外还有一个原因就是先天标的少,有利于聚焦,把B股里面几只好股票玩烂了我不信你赚不到钱。三是纪律性的聚焦,这个对人性的挑战最大,也最难,其实上这个已经回到第一点的抵制诱惑了。)

  • 重视信息兑现的时间,综合考虑兑现前时间内与市场整体的互动:有时候信息属实,但是由于兑现时间太久,期间大盘疲软,则可能造成提前止损,或者是信息出台的刺激力度低于预期,这要求我们不仅要广泛了解信息,还要对信息进度有密切及时的跟踪,并给出(或调整)相应的投资建议。

(重组最重要的不是逻辑,是信息,一哥说的,听听就算了,要你,你也会这样说的)

目前绝大多数的买方行研就是以进阶为努力方向,乐此不疲甚至以此为荣,特别是在市场活跃的时期这些行研往往能创造十分可观的收益,因此,作为行研,深入结交上市公司和同行,是非常重要的功课,建立自己的人脉网络,这是研究员不可划拨的无形资产。

如果信息覆盖率能够达到较好的水平,并且自身具备较好的判断能力,那么进阶阶段可以成为行研努力的最终目标,事实上绝大多数的行研也是以此为目标的。一般来讲,行研从业一年之后就开始从基础阶段向进阶阶段过渡,过渡期的时间与研究员的努力程度、个人性格等有很大关系,大致2-3年就可以完成过渡,并给投资经理很好的支持。但如果要能够对操作策略和风险控制等方面都有很好的理解和建议,则需要与投资结合非常紧密,比如某些基金公司把行研也作为行业基金经理对待,或者像交易部目前试行的对成熟些的行研给予少量仓位试验,这个过程应该至少持续2-3年,行研经历了行业自身以及市场的完整周期,才能对实际操作和风险有更深更全面的认识。再其后行研把该行业经验向其他行业复制,并经过实际锻炼,成为组合投资经理。当然,这些时间段都是我个人的经验判断,具体进程可能会有很大差异,但我相信这个大致的整体进程应该是这样的。

 

3   高级阶段

成熟的进阶阶段行研已经是很高的要求了,但如果说对行研有一个终极目标,我个人认为还有一个高级阶段(事实上我个人觉得是个大师级要求,大家继续看吧)。其特征为:

(1)  对行业发展规律有极深的理解:这种理解除了认识行业自身的技术、供求等特点外,往往还需要对行业的宏观环境和长期因素有深刻的理解,甚至是对整个社会政治经济文化环境的当前特点与发展方向有准确的判断。最典型的例子体现在资源和品牌消费行业,站在当前我们可以清晰地看到过去5-10年中国产业层面有两个特点最为引入注目:一是资源价值重估:上游资源行业谈判能力越来越强,侵蚀了中游行业不少的利润,自身利润更是几何式增长;二是消费大升级:品牌消费特别是带有一定垄断性质的高端消费品(典型如白酒)经历了近10年的“旺季”。如果能够对这样的大趋势有准确坚定的判断,那么即使不靠消息(甚至要避开若干消息的噪音),一样可以赚取巨额财富。即使是放到更小的周期,诸如09年初的煤炭、10年上半年的航空、10年下半年的工程机械与水泥等等,如果判断准确并且坚定,收益也相当理想。

(资源作为一种大众商品没法体现品牌溢价,更多的供需矛盾的问题,由于中游供给相对容易,所以产业链利润就自然落入供给相对困难的上游了。目前这种情况已经发生变化,最主要是下游投资需求在变弱,我总体认为金融危机前以及4万亿基本上是10年内的巅峰了,而且我也怀疑以后能否突破这个巅峰,因为越转型则投资的冲动越小,资源里相对快消品景气度更容易保持,如石油,天然气,或者是地区性品种,比如水泥,或是阶段性机会,如最近这一波,相对大众商品中我更看好农产品,逻辑也是看好转型,转型底层收入增长,底层增长的第一需求就是吃,而农产品的供给提升并不容易,和农产品的相关的产业链我都蛮看好的。

白酒的景气度其实一方面是经济,另一方面是政改,我不看好政改的速度,所以看好白酒,呵呵!尤其看好二线白酒,安全性更高。)

(2)  对公司估值和风险有纵向和横向的清晰把握,在公司的经营拐点有准确坚定的判断。这主要是指非周期行业,典型的例子有如在2003年左右发掘烟台万华(那是的万华应该是非周期的)、贵州茅台、中集集团,近年的洋河股份、山西汾酒、中恒集团,以及大部分时间的张裕、三一重工等等。

能达到这一阶段的行研是比较少的,因为不仅需要有判断能力,还需要有极强的自信心,而信心的积累肯定需要成功的实践,所以成长到这一阶段的行研数量少,需要的时间也更长,但这种行研为投资经理甚至机构整体的贡献是巨大的,甚至可以不夸张地说,可以改变自己乃至若干人的人生轨迹,因此是每个行研努力的终极目标。

 (这一级别的玩法基本上和巴氏同步了,大家应该能看出问题了吧,即巴氏是大师级别的玩法,不是随随便便就能玩的,如同巴氏典型的投资界里的企业家以及企业界里的投资家,那也是大师级别的,没那个金刚钻很容易四不像,远不如做一个单纯的企业家或者单纯的投资家来的容易)

二、           如何成长为更好的行研

根据亲身经验和观察交流,个人认为行研成长需重视以下三点。

1   打牢基本功

不要认为基本技能对应的就是行研的基本阶段,事实上,行研的高级阶段正是建立在对于行业和公司分析的最重要基本点的深刻理解之上,我们会看到不少报告中频频出现诸如“长尾”、“博弈”等新鲜词汇,但最终我们发现,正是最为基础的竞争优势、财务和公司治理的分析,决定了行业景气和公司价值。我们对行业供求和公司治理等方面的疏忽,往往是对毛利率以及公司可信度等方面判断错误的原因,正如在篮球比赛中,决定比赛成败的,往往不是拉杆式扣篮,而是娴熟得接近本能的挡拆与三分远投。

(1)    行业分析与企业管理:推荐波特的《竞争优势》,多年下来发现还是这个经典模型最全面和好用;

(2)    财务:推荐CPA教材的《会计学》和《财务管理》,也有人推荐罗斯的《公司理财》。从实践来看,能够把 “杜邦分析”娴熟使用,从而面对任何的投资与并购行为,都能快速反应到相关的财务指标是非常重要的。我们经常会发现,对业绩的高估来源于景气下降时对毛利率的弹性估计不足,或是对清理库存的损失估计不足,或者,我们重点分析了收入和毛利率,但是最终误差出现在不断膨胀的管理和财务费用。有多少人能够自信地说,对于行业景气和周转率、库存、现金流以及毛利率和管理费用率等指标,自己已经建立了一个清晰的分析框架或模型了呢?

(个人也非常喜欢杜邦分析,另外觉得定性和定量分析是一个相辅相成的系统,即你在分析财务指标的时候要想想出现这个指标的定性逻辑是什么,而在定性分析的时候则往往需要用数据来指导权重,比如企业之前的成长主要是靠杜邦分析中那一项要素决定的,是毛利的上升、费用率的下降、周转率的上升还是杠杆的加码。)

(3)    投资:

投资与前述价值分析的差异在于引入了与股价的比较,个人觉得这个最难。价值是相对稳定的,而价格波动性很大,行研存在的基础是假定“价格围绕价值波动”,虽然有的时候波动幅度有点过大,但这不能作为动摇前者的理由,否则我们的存在就没有价值。

投资(技巧)类的必须技能包括:

           如何分析公司价值,这个我们前面已经讲了很多;

           如何衡量和利用市场的情绪,在股价低于价值最深的时候买入,在股价高于价值最多的时候卖出,比如很多判断市场情绪的现象、指标等;

           如何最优化(保护)我们的投资,比如集中或分散、止损止盈等。

但是很遗憾,除了经典的巴菲特、菲舍和少数技术分析书籍,对后两者我也没有合适的推荐。南方基金投资总监邱国鹭在微博中有一些不错的总结,可以借鉴,但还不算很系统和完整。我建议大家还可以看一些行为金融和决策学方面的基础书籍,比如一些很简单的决策方法如“最小后悔法”等,可以帮助投资者保持心态稳定,《行为金融》的经典是福克斯的,《金融心理学》可能也会有所帮助,推荐特维德的,但也有人说很一般。

(这个部分其实上琢磨的是折现率的问题,大家可以看看我在《论价值投资实务》中相关的表述,组合投资是投资体系中的最后一环,就巴氏而言,我们还是推崇相对集中、至于操作方面,我觉得其实上是和业绩判断和估值判断匹配的问题,即大体的原则是,你对业绩、对估值越自信则可以越减少操作,反之则要加强操作,比如你看好一个股票,但对业绩信心不足,那你可以顺市场逐步加大仓位,但要保持灵活,随着你对企业把握能力的提高以及业绩的明朗以及市场的认同,则可以相应的减少操作;估值也是类似的,我的建议是在估值的底部和顶部加强操作,而在中间段减少操作。)

 

 

2   建立投资盈利模式的基本框架

借鉴前辈的总结及个人经验,投资的盈利模式有以下四类:

(1)         持续成长成长类投资的关键在于选股,选股则要兼顾市场空间、公司竞争力(技术、规模、管理、品牌、渠道等)以及公司治理,其中公司治理尤为重要,因为成长投资一般来讲时间相对长,无论对行业与公司跟踪如何密切,行研总还是个“外部人”,作为“内部人”的上市公司高管,一旦不能确认其诚信,他们要想忽悠研究员是很容易的一件事。

(2)         景气反转景气投资的关键在于判断景气,相对而言选股的重要性弱一些。其特点是弹性大(无论业绩还是股价),容易产生盈利惊奇(可能高也可能低哦),关键点是要选出并十分十分密切地跟踪景气指标。要做到这一点并不容易,但世界上又有什么钱是容易赚的呢,成长类投资要有千里眼,于万千股票中选出最有能力最靠谱的来,景气类投资则要有顺风耳,随时准备成为惊弓之鸟

(3)         事件驱动事件投资的关键是信息和判断,缺一不可另外对操作的要求也比较高。事件驱动投资的基础是要有广泛的信息来源,这很多是“功夫在诗外”,研究员可能会抱怨自己又成为“三陪”了,认命吧J。但只有信息没有判断肯定不行,缺乏理性判断的信息有时会成为“噪音”甚至是“毒药”,而判断的标准有两个:一是信息源的可靠性,比如其透露信息的动机,历史上信息的准确性等;二是信息真实或虚假时对股价的影响有多大,可以借用我们前面提到过的“预期收益法”进行分析。此外时间因素也很重要就不再重复了。

(4)         主题投资:主题投资很容易与价值投资相混淆,很多时候“先成功后失败”的价值投资就是主题投资。主题与价值的差异在于:狂热性和阶段性。狂热性是指该主题广受追捧,龙头股或许是主业与主题相关,边缘股票则可能只是一个概念,比如产品刚刚开始立项或是只有孙公司少量涉及等,另外狂热还指有些时候炒作概念并不要求业绩,至少短期不要求业绩,远期则还看不清楚;阶段性是指主题炒作往往是集中在某个阶段,过了这个村,哪怕你抱着纯正的龙头股甚至产生了一些业绩的时候,股价都再也进不了那个店门了。当然也有少数的主题投资转化为成功的价值投资,比如网络股时代的三大门户,虽然在泡沫破灭时股价都跌到过几毛钱濒临退市,但后来都远远超越了泡沫高峰时的最高价,但这种例子实在是太少了不足为据。主题投资既要有景气类投资的敏感,又要有事件类投资的信息广泛,但最关键的是敢于“始乱终弃”,该胆大的时候色胆包天义无反顾,该撤退的时候铁面无情,别让一夜情发展成天长地久,唉,真的有点分裂,一般人还真做不来那么彻底L。

这四类模式很容易理解,但人最难是自知,即每时每刻都清楚地知道自己玩的是什么游戏,游戏的规则是什么,什么时候要忠贞不二,什么时候逢场作戏,这样才能如鱼得水游刃有余。

(老师已经讲的很透了,作为巴氏偏爱第一种,曾经受诱惑想玩其他类型,尤其是在压力环境下更容易受诱惑,但发现玩法大不同,比如惊弓之鸟如何练就一双千里眼,玩惯一夜情的又如何和老婆厮守,这基本上两套完全独立的系统,做自己擅长的事情,把擅长的事情做好已经是相当不容易了,比如选成长股、定量成长性、估值、仓位配置、市场操作、跟踪,这已经是一件不容易的事情了,你还非得加入你不擅长的事情,那基本上是送肉让人家吃,因为你的对手优秀而且在做其擅长做的事情,倒是可以考虑团队中用不同风格配置资金,但个人是很难面面俱到的,因为个性往往意味着特点,缺点也注定了优点。)

 

3   能力建设与持续改进

以上我们给出了行研发展的三个阶段,以及一些技能要求,那么行研该如何建立并改善自己的能力呢?除了勤奋和扩展人脉之外,我还想推荐一些个人认为有益的思维习惯,可能有些抽象,但句句都是经验(或教训)之谈。

(1)   建立自己的锚

有一句网络流行语,“有逻辑的研究员你伤不起”。我前面帮助大家梳理了一个基本的盈利模式框架,同时反复强调基本功的重要性,是希望大家建立起自己对行业、公司以及投资建议方面的分析框架,并且在框架的每一个结点上都很清楚其需要跟踪的要点是什么。唯有如此,我们才具备了持续改进的基础,虽然搭建框架并不容易且需要时间检验,但一旦框架被证明有效,那么我们的投资生涯就有了“锚”,总体来讲不会犯太大的错误,也不太可能错失重大的机会。

(2)   建立定时检验机制

靠“锚”来分析和投资一定是正确的,但是期待一套既定的“指标体系”来明确指导投资也一定是幼稚的,就像虽然船有了锚但并不能总是泊在固定港口,所以还必须建立检验和持续改进的机制。最简单的办法就是每月、每季、每年把所负责股票的涨跌排行榜打印出来,“逐个”分析涨跌两端个股的原因,并与自己的“锚”相对照,是自己忽略了某些因素,还是“锚”本身出现了问题?同样,如果是已经向投资经理推荐的品种,更是要时时处处要反复检验,新出一个行业数据是不是朝着预期的方向发展,新出的公司公告是不是在预期之内?如果不符合预期一定要高度警惕,是不是自己的假设有问题,是行业景气反转了,还是公司自己管理不善,是仅仅时间低于预期,还是管理层有意在忽悠我,下一次的验证节点在哪里,预期会怎样?只有坚持这样的检验体系,你的投资才不会“出轨”,才不会被“雷”追尾。个人的框架体系也才能持续改进趋于完善。

(3)   清楚自己在哪里

投资到底是艺术还是科学,这是个永恒的难题。就我个人的观点,投资很难用科学来完全解释,但也不能像艺术那样挥洒自如无拘无束。再精巧的体系也会有疏漏,所以我们的决策总是会面临一定的不确定性,如何处理这剩余的一些不确定性,我认为这是个决策的技术问题。这正如德州扑克,你可以赌,但是要随时清楚自己所处的位置,你有多大的概率跑赢对手,总体来讲前面我们所建立的“锚”可以帮助我们认清自己的位置,但这还不够,需要用设定好的技术性策略来应对剩余的不确定性,比如并不是在出现买入信号的第一时间就满仓,而是等待确认甚至是二次确认时才“梭哈”,再如满仓状态下第一次低于预期就减仓,而最重要的是坚决执行(合理的)止损策略等等,这些具体的策略与个人风格有关但仍有很强的技术性和规律性,未来我们会继续探讨。

原作者:中信建投王琦  蓝色部分评论:http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c70c9070101441r.html

吉力理财

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