给当当估值——分析思路笔记

这篇估值分析是由kaitokid发布于雪球上,其思路非常赞,值得我好好学习。因此,我不仅仅是copy&paste别人的文章,而是对其中的分析思路进行一下总结,希望在不久的将来,我也能写出这样的清晰、深入的研究报告。文章原文链接:http://xueqiu.com/2019887387/21689640  下面方框部分是我自己的分析。

 

前一段当当疯涨,雪球上转的评级机构,既有看好,也有调低,当当很热,我也说说自己的看法。

为吸引眼球,先把结语中的亮点提上来:目标价7.4$

给当当的不负责任的建议:并购卡当,都是当系列的,听着很热闹,可以敲三下

我的探讨主要分为几个维度:

一,当当的运营利润率是否能变好?在什么条件下有望为正?

二,其他因素对净利率的挽救程度如何?

三,合理行业市盈率的探讨

四,结语

因为当当目前是亏损的,运营利润率为负,因此作者主要是探讨根据目前的报表,在何种情况下,当当才可能扭亏为盈。除了运营利润率,最关键还是看净利润,换句话说,到底能不能真的赚到钱?最后,现在的估值到底高不高?

 

一,运营利润率是否能变好?

在12年预期中,我给出了high和mid两个估计。换成文字表达:

在以下前提假设下,当当运营利润率可以为正,这些假设为:

1.毛利率回到IPO前后的20%左右。

2.单价小幅攀升

3.各项费用率小幅下降(不管是因为单价升,还是因为整体收入上升摊薄)

基于这些,我给出12年high的1.32%的运营利润率。(但在midlevel的估计中,仍不能赢利,-0.78%,其实mid也已经比较偏乐观了。)

 根据目前的费用率,做一个scenario analysis,这个需要提出一系列的假设。

下面逐一看这些假设是否能够达成。

首先,毛利率能否回到20%左右?

答:很难。书籍音像(media)占收入比大幅下降,此部分毛利高,当年高毛利也是靠书。Generalmerchandising(日百)毛利低,收入占比上升,最后拉低平均毛利。而且更严重的是,11年Q4书籍只占收入39%,61.2%仅是全年的平均值。Q4的毛利率更是只有10.47%!

Defensive Argument:当当是为了做百货打击京东等对手,所以一旦形势不妙(比如IPO融资弹药耗尽)可以随时收回,最差也可以回到从前的水平。

答:做不到。看下图季报。Q4尤其恶化。书籍音像占比突降到39%,简直怀疑做账做错,这部分销售额绝对值是下降的,而且是在Q4这么一个常规的B2C旺季。

推测京东大举进攻图书起到了作用(刘强东曾豪言图书team3年不准赢利),亚马逊高于当当的成长幅度也抢走了一部分份额。在这种夹击下——图书不是你想来,想来就会来……当当IPO的赢利模式已经一去不复返,需要探求新的道路。

 此部分分析,我觉得比较好的是,把当当2011年的每个季度的毛利率数据都拿出来看,从产品结构方面就能够看出毛利率问题到底在哪里。之前我以为当当的毛利率下降主要是因为与京东打价格战,这个观点并不完整。当当的确是在和京东打价格战,但主战场是在百货及3C类,这部分毛利率本来就要比图书商品要低很多,外加价格战,最终导致Q4的毛利率竟然只有10.47%,并且随着图书的比重下降,毛利率逐季下降。因为当当提供季报,因此如果以后发现某项数据变动异常的话,应该需要看一下其每一季度的数据。

新道路包括:

a,上图中的other%(也就是第三方开店的服务性收入,这部分是全部订单金额计当当收入,还是仅服务费计收入,尚待详细考证)。不过即便再成功,在商业模式上也仅仅是此部分业务的盈利能力大增,单位销售额中毛利绝对值翻倍(我印象中的参考数据是:amazon零售中30%出货量为FBA但对零售毛利贡献约占50%,请自己对比另外70%的效率换算,大致如此)。但假如other%从11年的2%上升到当当总销售额10%(5倍已经很夸张了,当当国美店80亿,恕我无法认同,消费者还没有形成这个习惯),对整体收入的毛利率拉升应该不会高于2%。

b,电子书零售。亚马逊都在这块亏本培育市场多年,以至于最近被诉垄断操纵价格,连累applebook store一起倒霉(背景:长期定价9.99美金,而成本要高于此值)。当当自己也说,短期不期待电子书赢利。(其实,中长期看,电子书出版发行部分利润更高,是全新的商业模式,值得期待,但是中国版权保护不力,为当当、盛大、京东感到悲哀。国情如改善,则会有企业从中获得高估值)。

c,自有品牌。不管是当当服装还是母婴,都缺乏基因。欣赏李国庆的直率与不装,但Brand的商业模式不是靠CEO性格就能构建的。同样直率的说,以当当4个多月的库存周转天数,这种图书业落后的商业基因,跑来做服装,怎么看也是另一个凡客(顺便吐槽下凡客,营销非常成功,值得学习;但不愧双方都是做图书出身的,周转天数都高的惊人,先不说学习京东、新蛋、易迅这些3C出身的低周转天数企业,就说做服装,也是先做到09年的美邦97天(又要吐槽美邦,现在也不行了,200天),再以安踏为目标吧。另外,即便做到了如凡客这般“成功”,也还是不盈利,因为这么差的周转,对毛利率有更高要求,对品牌有更高要求。而毛利一旦上去,当当积累下来的人群又并不适合这样的高溢价,请注意当当的订单单价多年都在100元以下。我在2012给出100元的单价,已经在高估了。

d,强行提毛利永远是可行的。但代价是成长停滞甚至负成长。电商高增长光环一旦破灭,看看沃尔玛、bestbuy的市盈率就知道怎么估值了。

 基本上就是从当当目前的产品结构逐个分析,并且再看一下当当自己提出的“新增长点“:与国美合作,转型成为电商平台,以及推出当当自有品牌。这里的分析逐一驳回提高单毛利率的假设。

其次,单价继续提升是否可能?

答:可能,因此已适当高估。但反之,高单价产品毛利率也会被拉低,否则京东也不必痛苦了。(穿越一下:除非是钻石小鸟这种近万的高单价,提价1%即可随时脱离苦海。)

 

第三,其他费用率是否可能继续下降?

年度、季度的都放上来,见下图,大家自己评估吧。

我给出的2012High、Mid费用率估计,已经是在近期的费率中适当选取了低值。

当当在费用控制方面,其实还是做的相当不错的,很稳定,没什么大起大幅了。

对于夫妻档的节约(看过报道,当当真的很能省,令人心酸),做过B2C的人都肃然起敬。比如物流费用率,乘以单价后去和唯品会比比,就会知道当当已经是不错的了。所以唯品会才要挖当当的人做COO……

(当当的弱点是周转差,另外费用率的节约是比较低技术水平的,纯刻苦,就好比大力金刚指,是要插铁砂练的。而不像亚马逊,人家是凌波微步的风格,技术含量比较高,举例,亚马逊的WMS算法行业标杆,人均入库、出库效率高,做完内部改善还能用来做云计算的基础资源创收。)

综上,当当运营利润率改善有限。我持悲观态度。

较乐观的估计,已用High和mid分别体现。

 

二,其他收入对于净利率的挽救

其他收入、政府补贴、利息收入是当当三大额外收入。其实我不太想分析这部分收入,毕竟有点旁门左道,且不确定性强,就算有,此部分也应单独给一个市盈率来估值,不要混到运营利润率中。但鉴于量不大,就不细分了,揉在一起看看吧。

其他收入。10年只有0.14%,11年有1.51%,暂时还没研究很深什么原因。12年折中给个0.5%的预测。

政府补贴,10年0.21%,11年0.38%,12年维持0.38%的预测。

利息收入,同上逻辑,维持11年0.74%

还有一个income tax,我自己没搞懂。请高手指教。为何11年是负值(税后反而净利增长了!是包税导致的递延,还是其他礼品卡等等原因?未深究,波动太大。按我的理解,反正是亏的,应该income tax为0比较合理)

在此基础上,假设提毛利成功,High净利率最高有望到2.94%。

但由于大提毛利率,此情况下增长很难维系,暂时估一个30%增幅(过去两年都是60%增幅)。成长后的12年EPS为0.25,30倍市盈率下股价估值7.6美元。

更为合理的mid估计下,净利率最后为0.84%,成长率仍设为60%,市盈率给予20倍(更符合当当运营水平),此时股价估值为1.78美元。

 这部分基本上贡献有限,大头通常都是政府补助,属于营业外收入,当当这部分比较少。作者列出来是为了能够把之后的净利率预计得比较完整。

 

三,合理行业市盈率的探讨,30倍、20倍是否会低估?

首先,增长因素直接调整EPS,单独计算。

仅行业因素,我的看法是不会高估。

市盈率reference:

1.amazon市盈率对比,剥离电子书、出版业务、云计算、广告FBA业务后,零售其实还是亏的,零售本身市盈率应用零售业来估,看到过一些言论,但还没有精细数据。各位自己判断。

2.B2C纯零售市盈率极限分析,Bluenile的40倍市盈率,且前提是在极好的库存周转天数(低于20天,是当当的1/7还低),AR、AP健康(占供应商60天以上账期),基本任何其他B2C都无法达到这个极致。待有空时专题分析,如有必要。

3.Walmart/bestbuy等市盈率10-20倍之间。也适合国美苏宁。这个大家都算比较熟,基本不必要专题分析了,至多是分析bluenile时顺带对比大零售商的库存周转、AR、AP状况,证明其效率一样低于Bluenile,因此获得较低的零售市盈率非常合理。

综上,当当的周转水平,20、30倍也算给面子了(注:已剔除增长因素,增长可直接算到EPS中)。

 

四,结语:

我个人是看空当当的。最近越是涨,越是背离价值。

如果我是机构,就会给出一个7.4$的近期目标价:)

当我们幻想零售类电商时,目前更合适的yy对象,是沃尔玛、百思买等。亚马逊已经不是做苦逼零售的,人家已经从良,屌丝就不要多想了。天猫是广告公司,从来就不是屌丝能奢望的。至于更yy的把光环投射到Google、Facebook,很伤身体,注意保持健康良好心态。

电商本质上就是做零售,行标就是沃尔玛。但是电商绝对不答应按照沃尔玛来估值的。也这是为啥大家一定要称自己是互联网企业,一定要做“中国的亚马逊”。不然谁给你20-30倍的市盈率呀?作者此处的观点非常精彩!

未来关注点:

a,各项新业务进展,不排除小概率事件做的很好(入驻商家、电子书、自有品牌),毕竟事在人为。

b,其他未提及的新业务。由于现在我所在的Sapient在全球有很多电商方面的实践案例,看到很多客户尝试新的online to offline的业务探索,有空时另行撰文来讨论。(但这部分对国内纯电商借鉴不大,反倒是传统企业做电商O2O,比较有望。但中国零售企业系统方面的基因较差,都是商业地产,实在令人唏嘘。)

c,并购重组等因素。有人说国美并购当当,也说李国庆的心气不会接受。那我随便整个反向的建议,称现在还有钱,李国庆把卡当给并购了吧,粘粘Cafepress上市的光,提升下想象空间。不过还没细看过cafepress,说不定也是个高估的主。(不过个性定制类B2C 40%毛利是有保障的)。

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