盈利这个黑匣子——申万研究的整理

申万出品的一篇不错的关于如何进行盈利预测的研究报告,也正是因为一份研究报告,因此显得有点枯燥。但是内容还是非常不错的。主要观点还是:在预测企业盈利时,不单单要把握住企业的营收状况,更要关注企业的盈利能力,特别是毛利率与销售利润率。

企业的利润由收入和盈利能力决定,收入又由销量和价格决定,因此利润是量、价和“利”的综合,其增速也由量、价和“利”三者的增速决定。

衡量企业盈利能力的指标有毛利率、销售利润率和ROE,与收入相对应的是销售利润率。销售利润是毛利率和费用率的综合,由于费用率的变化相对较小,因此销售利润率和毛利率的相关性很强,因此一般通过把握毛利率来把握企业盈利能力的变化。

利润由收入和毛利率构成,所以上市公司利润增速拐点和GDP 增速拐点未必完全一致。GDP 只反映了收入的部分,如果毛利率的变动成为主导因素,两者是有可能背离的。而这种背离是造成股指波动和GDP 波动不一致的一个原因。

业绩预测

业绩预测有“自上而下”和“自下而上”之分,所谓“自上而下”是从宏观判断出发,根据历史上业绩和宏观变量的回归关系来预测业绩走势,“自下而上”是指在个股盈利预测基础上,汇总得到总体盈利预测。一般而言,“自上而下”只是一个大类行业整体、模糊的判断,精细化意义并不大。

不同行业使用不同的业绩预测思路。不同类型的公司,由于其业绩走势和宏观经济走势的相关性强弱不一,自上而下和自下而上的效果也不一样。一般而言,传统周期类行业如钢铁、石化、建材、工程机械等受FAI 影响巨大,倾向于自上而下,而消费品、TMT 等行业公司特征显著,自下而上更加靠谱。抓大放小、分类预测,“自上而下”结合“自下而上”。

对于一些利润占比非常大的行业,需要单独分析,而对于一些利润占比小的行业,可以放弃,否则业绩预测是个无法完成的工作。结合行业重要性和各行业所适用的预测思路,对行业进行重新分类,不同类行业采用不同的预测思路,先预测各类的增速,再汇总总体的盈利预测,是为“自上而下”结合“自下而上”。

业绩预测有“自上而下”和“自下而上”之分,所谓“自上而下”是从宏观判断出发,根据历史上业绩和宏观变量的回归关系来预测业绩走势,“自下而上”是指在个股盈利预测基础上,汇总得到总体盈利预测。通常大家谈论的一致预期指“自下而上”汇总的数据,主要有朝阳永续和WIND 的一致预期。一般而言,“自上而下”只是一个大类行业整体、模糊的判断,精细化意义并不大。

申万的研究主要以“申万重点公司”为基础(申万重点公司有480 家,利润占到全市场的85%,剔除金融之后占比达到75%,剔除金融服务和石油石化的利润占比也可以达到68%。)。这种方法主要基于三方面考虑:首先,使盈利预测具备微观基础。策略主要是自上而下预测,但缺乏自下而上配合,最终疏误太大。只有,不断和分析师交流、借助分析员的调研、获取微观信息,才能做到自上而下和自下而上的结合。其次,目前一致预期数据只有年度,没有季度。从投资节奏上看,季度的判断更加重要,可以以重点公司为模板,在季报公布前建立季报的盈利预期,进行季报分析。最后,可以明晰盈利预测变动的结构和原因,为行业比较分析打基础。以申万重点公司为样本,可以持续跟踪业绩预测变动的原因,为自上而下盈利预测提供信息。

经济周期决定业绩周期,因此经济趋势是业绩判断的根本,但经济波动本身就极难预测,所以修正是必须的。此外,从经济到业绩还有毛利率一环,更加增大了预测的难度。

判断经济的趋势是为了站在中长期角度把握业绩方向,具体数值并不重要,后期的跟踪和修正则侧重于具体业绩增速的数值和方向趋势的调整。中长期趋势的判断是起点,正确与否关系到投资成功率的高低;但任何情况、任何人都不能保证趋势判断的正确性,所以做出判断后要密切跟踪、修正。

修正体现为两方面:业绩趋势和拐点、具体的增速。趋势和拐点是最关键的,要时刻考虑三方面:之前的判断逻辑、跟踪的实际情况、是否出现新的变化。比如2011 年8 月,跟踪的信息反应我们之前提出的“三季度小复苏下毛利率上升”这一判断是错误的,因此在8 月末及时修正、下调盈利预测。再比如2011 年11 月份,我们认为2012 年上半年业绩增速下降幅度减缓甚至走平,大逻辑是一季度盈利能力企稳。从目前跟踪的各行业主要产品的价差、工业企业1-2月份的毛利率情况来看,盈利能力确实不会有明显下滑。因此,我们维持业绩增速下滑减缓这一趋势判断。趋势判断的目的是追求方向正确、模糊有效,数值是否精确居次。逻辑判断只能掌握趋势,实际增速会因会计计提等非趋势原因而有所出入,因此先要有趋势判断、模糊判断,后才有增速的修正、追求精确。

业绩增速的具体修正可以借助行业分析师的力量。如果把业绩增速的变动分为周期来源(趋势项)和非周期来源,两类行业应该更多借助分析师的力量:首先是化学制品、医药生物、信息设备、食品饮料和房地产5等业绩增速受非周期因素影响较大的行业;其次是餐饮旅游、证券、服装、化学原料、电力、化学纤维和农林牧渔等非周期性波动非常大的行业。

 

盈利预测

根据行业特性,把上市公司分为金融服务、石油石化、剔除石油石化的制造业和非金融服务业四大类,分别考察各类的盈利增速,再合成整体的盈利预测。

首先,制造业和宏观经济关系紧密,宏观对工业增加值、PPI 等数据的分析较多,为自上而下的盈利预测提供素材,月度公布的工业企业利润数据也是很好的校正指标。制造业中,石油石化虽也与宏观相关,但会受到垄断、特别收益金和国家补贴等影响,业绩需单独考虑,自上而下和自下而上结合。其次,决定银行业绩的指标,如贷款增速、利率也是宏观变量,因此也采取自上而下的预测方法。非金融的服务业,业绩和宏观经济相关性较弱,有较强的公司特性(比如餐饮旅游行业的公司其业绩就和区域有很大关系,房地产的业绩和结算时点有很大关系),主要采用自下而上的方法。

银行的利润主要来自息差收入,因此贷款规模、息差变动是影响银行利润的核心因素。从实证结果来,业绩增速和息差变动更相关。而净息差与利率周期、存款活期化、银行仪价能力相关。由于央行通常进行对称式加息或者降息,并且活期存款利率不变,所以加息通常导致银行净息差上升,反之亦然。同理,当银行定期存款活期化时,净息差上升,反之下降。影响银行净息差的三个主要因素基本都和经济周期及利率周期一致,因此可以重点观察市场利率的变化来判断净息差走势。

剔除石油石化的制造业是重点,这部分公司众多,占全市场的77%。制造业对宏观经济的变动最敏感,服务业依附于制造业,对经济的变动有一定滞后性,所以寻求盈利拐点,最重要的是把握剔除石油石化后的制造业盈利拐点。最后,大量宏观、中观数据使制造业的盈利预期有很强的自上而下属性。

制造业的范围和工业企业的范围基本一致,因此制造业的需求等同工业增加值、价格参考PPI。根据PPI 和工业增加值的简单模拟可以把握制造业收入增速的变动趋势。剔除石油石化后制造业的收入增速仍然和工业企业和PPI的关系密切,模型显示,两者相关度达到0.9 以上。

毛利率是预测制造业业绩增速变动的核心,一般而言,供应、需求和成本都会影响毛利率的变动。通常供应端的变化不大,所以我们着重考虑需求和成本。更关注需求还是更关注成本,关键看价格的变化主要是需求所致还是成本推动。如果需求端平稳、输入性通胀导致价格上升,则成本对毛利率的挤压会非常严重,03 年以来这种情况很少,仅在08 年上半年发生。

以工业增加值、固定资产投资代表宏观需求,PPI 代表价格,CRB 代表成本因素,03 年以来四个因素对毛利率变动的解释能力达到0.6。

同时,要注意供给端的变化,一旦供给发生突变,供给将成为毛利率变动方向的主导因素,比如04、05 年的很多制造业。此时,GDP 拐点和业绩拐点可能不一致,因为GDP 只代表需求部分,不能体现供应的变化。

 

把握盈利能力的变化

业绩增速和GDP 增速是两个概念,从会计和数学上讲,业绩增速为收入增速和毛利率变化之和。但由于A 股市场,周期品比重较大,业绩增速拐点和GDP 拐点比较吻合。

但由于业绩增速涉及到毛利率变动,所以不能单纯用收入(GDP)增速来解释,当供应环节不出现重大变化时,两者基本一致,一旦供应环节出现变化,两者就可能背离。下面着重分析03 年来的两次背离情况。

05 年的供给集中释放导致业绩和经济背离。2000 年到2004 年,我国经历了一波投资高速增长,固定资产投资增速逐年上升,一直到2004 年,中央才严令调控,05 年投资增速开始下滑,但产能集中释放持续到2005 年,导致2005 年在需求企稳的状况下,企业盈利能力及业绩增速继续下滑。

08 年四季度—09 年一季度,大规模去库存导致的背离。2008 年4 季度经济加速下滑,此时企业亦出现比较严重的去库存,导致企业需求极度恶化、盈利能力大幅下滑。2009 年1 季度,经济下滑减缓,此时产品价格开始企稳甚至反弹,带动毛利率反弹,从而支撑业绩反弹。经济从迅速下滑到走缓的过程中,毛利率可能率先企稳,进而支撑业绩增速先于经济见底,2008 年到2009 年,GDP 在09 年1 季度下滑到6.61%,是底部,但是业绩底部在08 年4季度。2011 年到2012 年的情形可能有些类似,只是幅度没那么大。如果这个逻辑成立,那么2012 年GDP 下滑最厉害的时候已经过去了,企业盈利增速可能已经企稳,如果股市是反应企业盈利的,股市最低点可能也已经过去了。

策略应该着重把握盈利能力(毛利率)的变化。

首先,从研究分工看,量的增长取决于诸如工业增加值、GDP 等宏观变量,价则看PPT、CPI 等变量。这些指标都是宏观指标,主要由宏观分析员来把握更为合适。而盈利增长的另一部分为毛利率的变化,由策略分析员把握更合适。

其次,上述两个案例说明,因为供应和毛利率的因素,业绩增速有时会和经济波动相背离。而从股市投资角度看,盈利增速而非经济增速才是最关键的。05 年上半年经济不差,但是毛利未稳,业绩拐点尚未出现,所以股市也不好;08 年12 月,经济尚未企稳,但是盈利能力和业绩增速已率先企稳,所以股市反弹。

从实际预测效果来看,把握“利”对于业绩分析预测更重要。业绩是盈利能力和收入的综合,盈利能力的波动明显大于收入增长的波动,说明盈利能力才是业绩变化的核心因素。而且,销售利润率增长和利润增长的相关系数达到0.99,显著高于收入增速和利润增长的相关性,因此把握“利”相对更重要。

未来,中国经济增长面临下台阶的风险,GDP 的增速大概率还要下降,但是上市公司整体的业绩增速未必下滑,因为盈利能力可能提升,所以估值未必会持续下滑。

整理自:申万研究:打开盈利预测的黑匣子

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