东岳股价大跌的缘由——沽空成本

我之前一直不明白,为何东岳没有完成集资计划而已,股价却会被疯狂抛售。今日看到这篇文章才恍然大悟。公司为了完成配售旧股并且发行可转债,因此借股票给投行进行沽空。沽空很正常,但不正常在于借货沽空的成本。在香港,无担保沽空不被允许的,因此要想沽空,就必须向有货的基金或者公司借货,要付出利息。因此东岳的沽空成本远低于正常,因此明显是公司为了完成这项任务置小股东利益不顾,引起市场的不满也就理所当然。

上周东岳大股东配售旧股及公司发行可换股债券(CB),因认购旧股投资者不满两大股东「借货」予CB持有人做对冲,抽水行动被迫在48小时内告终。其实债券基金经理买CB,沽空正股是十分正常,不是近日才发明的一种对冲做法。只不过一般来说,基金经理沽空都是问街外投资者借货。而他们作的对冲沽空比例则是视乎几个因素,一是大市的预期走势,二是借货沽空的成本,三是债券年期,四则是公司倒闭的机会有多大。例如,预期大市愈差,借货沽空成本愈低,债券年期愈长,加上公司倒闭风险愈大,都会导致对冲沽空比例愈高。

市传东岳决定发行总值8.21亿元人民币的5年期可换股债券,公司执行董事及首席财务官同时向瑞银借出6,000万股东岳供沽空之用。以当时计划配股中间价7元来计算,6,000万股东岳金额大约为4.2亿元,即代表瑞银打算对冲CB的一半左右。以东岳正常的财务状况及其于行业的领先地位,这个对冲比例应该算是高了。笔者认为年期长是一个因素,而另一个更重要因素是借货沽空成本太低。

市传瑞银借货成本为2厘,虽然笔者没有向其他投行询问过东岳的沽空成本,但笔者认为是低得​​过分了。以正常情况来看,市值愈大及成交量愈畅旺的股份,它的沽空成本就愈低。原因很简单,就是供应多,借货利率就自然低。另外,指数成分股的沽空成本亦是较低的,道理在于很多基金指数手上持有指数成分股,大部分都不可以做短线交易,它们只好以借货收取利息来增加回报。

以中国远洋为例,早几个星期前我行开的是6.25厘。有一些是特别高的,如比亚迪,过去几个月其借货利率一直在10厘以上,笔者猜测是市场一早预期其第一季业绩差劲,沽空的人很多,但街货不够。故此,在东岳市值及成交量都远比以上两者为低的情况下,其借货成本只得2厘,对于沽空有认识的机构投资者知道后当然大为不满,认为公司为了要完成配股加发CB,明益负责这交易的投资银行。大股东跟投资银行一起合作把股票当做赚钱工具,输钱的就一定是小股东了。

债券研究员对于一间公司帐目真假的把握性是比股票研究员强的,原因是他们作为未来的债券持有人,他们的研究重点跟股票研究员不同。股票研究员着重于今年或明年盈利表现,因为这才是主导股价走势的重要因素。相反,债券持有人不太着重于盈利增长,他们最害怕的是公司在债券到期前倒闭,故此他们把集中力放在研究管理层的诚信,公司的现金流及帐目真伪之上。

转载自:《香港经济日报》王雅媛申银万国联席董事

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