护城河财务分析与价值投资教程

这是一篇非常通俗易懂的关于理解财务报表以及了解公司财务情况的教程。没有非常枯燥的术语,同样能够大致了解下怎么看财务报表。当然,如果希望真正深入分析上市公司的情况,当然还是得重新补上基础教程以及累计经验。不过这篇文章可以让我这种半路出家的好好理一下思路。{文章转载自大漠风铃的博客}

看一家公司,主要看以下几个方面:

1、看家底:考察他家是否有足够的物质基础,比如是否有房有车。假如他有一座别墅,有高级轿车,各种资产很多,你就会认为他有较好的物质条件。但是如果他的房子是贷款买的,还要还贷款付月供,车是业务需要租来的。也就是说他资产多,但负债占很大比例,自有资产很少,那他的家底就大打折扣了——这其实就是会计里的〈资产负债表〉及其所描述的内容。它告诉我们,一个人、一个家庭或一个企业所能运用的全部资产有多少,其中多少是负债,多少是自有资产(净资产)。也就是说,资产=负债+净资产。通过这张会计报表(也叫财务报表),你能知道家底的情况。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①股本(也就是注册资本或股份总数);②每股公积金(就是全部资本公积金除以总股本);③每股未分配利润(历史积累下来的收益)。最好是股本大小适中,每股公积金和每股未分配利润越大越好。}

2、看收入:考察完家底,还要考察他是否能赚钱。如果家底好,但他是个败家子,那也不行;如果家底一般,但他很能赚钱,那也还行。于是就要看他的收入怎么样。比如,他开了一家饭店,生意很红火,每年的收入很高。收入扣掉成本、费用并交完所得税后,还有很高的净利润。那就说明他能赚钱。——而这就是会计里的〈利润表〉(也叫损益表)及其所描述的内容。利润表也就是按照这样的顺序记账的:收入(这是利润之源)-成本(如原材料、工人工资)-费用(如广告费等“销售费用”、管理层工资等“管理费用”、贷款利息等“财务费用”)+营业外收入(如ZF补贴、彩票中奖等意外之财)-营业外支出(如丢失钱包的意外损失)-所得税=净利润。通过这张表,你能知道收益怎么样。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①每股收益(净利润除以总股本);②每股收益扣除(扣除非经常性的、非经营性的损益后的每股收益。如果它明显小于每股收益,就说明其净利润里掺杂的有过多的非经营性收益,以防因此高估公司的盈利能力。)}

3、看质量:考察完收入,还应该考察一下他的收入的质量怎么样。比如,他饭店的收入很高,但收到的都是些“白条”,没有收到现金。那这种收入的质量就不高。所以还要看他是否赚到了真金白银。——这就是会计里的〈现金流量表〉及其所描述的内容。现金为王,通过这张表,你能知道收益质量怎么样。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①每股经营活动现金流量净额(就是报表里的经营活动现金流量净额除以总股本。),并要求其和每股收益进行对比,越高越好,且不能长期为负。}

【这里你可能会问:“难道收入不是现金吗?如果没有收到现金,能算做收入吗?”这是没有完全理解〈利润表〉和〈现金流量表〉各自作用的缘故。举个简单的经济活动例子来说明一下,比如:“本年度销售良好,每月销售10万元货物,客户约定明年2月1日统一付款”。(注:延迟付款、信用交易,而不是一手交钱一手交货,这在企业间是非常普遍的。)对这个经济活动,在〈利润表〉里记录:本年度销售收入120万元;(即:每月销售10万,12个月就是120万。已经发货并取得了收款权利,就算“收入”。)在〈现金流量表〉里记录:本年度一分钱没有收到,第二年2月1日收到现金120万元;在〈资产负债表〉里记录:本年度的“应收账款”为120万元。(因为今年销售的产品尚未收到用户付款。)
这样我们就能完整的知道,今年销售还不错,但是没有尚未收到现金。

因此,如果只看〈现金流量表〉,只把现金当收入,那你就会误认为去年一年没有任何绩效销售为0,今年2月1日当天销量剧增。这显然是片面的、不真实的。虽然本年的销售暂时没有收到现金,但却不能说今年没有绩效销售为0,并因此完全否定今年的工作。所以我们既要看〈现金流量表〉,也要看〈利润表〉。通过〈利润表〉我们要把属于当期的收入,记录在当期,而无论是否收到现金,这正是为了真实客观的反应经济活动。现金的情况在〈现金流量表〉里记录和查看。两者结合才能更加全面了解企业经营情况。所以“收入”和“净利润”,可以是没有收到现金的。也正因为此,我们才需要同时看一下现金流量表的现金流情况。如果收入高,同时收到了现金,那这是很好的情况。但如果收入一直高,但多年都未收到现金,比如饭店的白条越来越多,但要账很多年都收不回来现金,那就要当心白条成为坏账损失的风险了。】

4、看效率:虽然赚了净利润,但还要和投入相比才能确定效率如何。比如,甲投入100万元(净资产),每年盈利10万元(净利润),与投入相比,他的“净资产收益率”有10%;而乙每年也盈利10万元(净利润),但却要为此投入1000万元(净资产),其“净资产收益率”就是1%了。显然,如果只比较每年的盈利数额,并不能确定谁更有赚钱能力。而且,像乙这样“净资产收益率”只有1%的水平,那他就还不如把钱存到银行吃利息多(现在的一年前期银行利率还3%呢)。这样的盈利能力和效率,也就太低了。所以如果把钱交给这样低效的企业,那就是浪费资源了。如果一直是这种低效的盈利能力,那么这样的企业盈利越多、增长越快,其实也就相当于越败家了。所以我们不能只看收入和净利润总数,一定要与投入相比,确定效率。净资产收益率=净利润÷净资产。净资产收益率越高效率就越高也就越好,巴菲特一般要求不低于15%的净资产收益率。(像“净资产收益率”这样的都是财务指标,财务指标都是从上面的三大财报报表里,把相关数据加减乘除得来的,以反映不同的经济含义。)

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①净资产收益率ROE;②投资资本报酬率ROIC(把净资产和负债的投入放在彼此相当的位置上,以综合考量企业使用全部投资资本的收益率,而不管资本的来源是什么。该指标越高越好。)}

5、看风险:我们不能只看收益,还要同时看风险。高收益低风险才是最爱。企业可以借钱(如银行贷款)来做生意。只要借款利息小于通过借款赚的净收益就划算。所以可以通过过多的负债,(赚更多的净利润,而净资产不变),来推高它的净资产收益率。但债务是要还的,利息是固定的,经营好的时候还可以,一旦遇到经营风险,债务负担会让企业雪上加霜甚至破产。所以高负债无疑是一种潜在风险因素。而负债率较低盈利较好的企业,不仅安全性较高,也表明企业财务上有运用财务杠杆的余地。

还是上面的例子,甲投入100万元(净资产),没有负债,每年盈利10万元(净利润),其“净资产收益率”是10%;乙投入100万元(净资产),同时贷款900万(负债),共计投入1000万元,每年也盈利10万元(净利润),此时乙的“净资产收益率”也是10%了,但由于乙的负债过高,一方面伴随有很大的风险;另一方面,乙是通过高负债这种额外投入赚钱的,与其总投入比(1000万),乙真实的盈利效率其实还是1%的低水平。

因此我们看净资产收益率的同时,还要看负债率。资产负债率=负债÷总资产。总资产=负债+所有者权益。所以50%的资产负债率,就相当于1元的净资产,对应1元的负债。而75%的资产负债率,就相当于1元的净资产,对应3元的负债.这无疑是很恐怖的负债水平了。所以我们一般要求资产负债率<50%。这主要是防范过高的债务风险,另一方面也是为了防止过高的负债扭曲了净资产收益率的水平。同样的净资产收益率水平,负债率越低越好。同样的投资,风险越低越好。
{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①资产负债率。}  ——学过财务管理的都知道,资产负债率这一个指标是无法完全呈现企业风险的。

6、看成长:在确保了收益、收益质量、收益效率和低风险后,我们还应当关注其业绩增长情况,增长越快,创造的价值也就越高。是否有成长性,我们还是要从会计报表里看数据找证据。如果今年前三季度的收入去年同期高,说明“同比”在增长;如果今年第三季度比今年第二季度的收入高,那就说明“环比”在增长。如果从报表里找不到这样的迹象,就很难确信它在增长或成长。

所以我们看一下:收入、利润以及现金流的同比、环比数据,就知道成长性如何了。过去和现在虽然不能等于未来,但过去和现在,却是未来的坚实基础。一直成绩好的学生,未来考上大学的可能性,肯定大于一直成绩倒数的学生。
{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①收入同比增长率;②净利润同比增长率;③经营现金流净额同比增长率;④收入环比增长率;⑤净利润环比增长率;⑥经营现金流净额环比增长率。}

7、看潜力:我们还可以从财务报表提前预知企业增长的潜力。比如,如果〈现金流量表〉里的“经营活动现金流量净额”大增,就说明企业收到的现金大增,这往往预示着企业经营的景气度趋强。而如果〈资产负债表〉里的“预收款项”大增,则说明企业的产品在市场上很抢手,企业产品很强势有定价权,以至于需要买方先交预付款才能有份。卖方先收到“预收款项”,待完成发货后,“预收款项”才能转化为“收入”和“利润”。(若尚未交货,就是交易尚未完成,也就不能确认收入。)所以,“预收款项”可以认为是利润的蓄水池,当然是越多越好。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①预收款项。越大越好,增幅越高越好。此外还可以对比每股经营活动现金流量净额与每股收益,前者越高越好。}

8、看空间:了解完上面那些情况,你总希望进一步了解其经营的产品(或业务),到底是利润空间很厚呢?还是利很薄呢?这就要看一下“销售毛利率”指标了。比如甲开的饭店,一个月收入10万元,但成本(如原材料、工人工资)有5万元。收入扣掉这些成本,那其“毛利”就剩下5万元了,则其“销售毛利率”就是50%。显然相同情况下,销售毛利率越高越好,厚利多销肯定比薄利多销要好的多,其抗经济风险与波动的空间也大。(销售毛利率是以销售的产品收入、及其成本来衡量的。定价高但销售不出去是没有意义不算数的。)

很多顶级品牌,如茅台酒、东阿阿胶等,这些产品与其他同类公司的产品相比成本差不多,但它们却售价高且不断提价,而销量不受影响甚至不降反增,这样的产品,销售毛利率就高。总之:“销售毛利率”高,说明产品好。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①销售毛利率。此外还可以观察毛利率同比和环比变化情况,提高为好,下降则要警惕。}

9、看管理:两个产品同样的销售毛利率,但是甲花了大量的广告费,乙没做广告,显然甲最终的净利润就更多。也就是说,除了成本,还有费用(如广告费等“销售费用”、管理层工资等“管理费用”、贷款利息等“财务费用”)。成本低(毛利率高),费用也低(净利率也高),才是最佳选择。销售净利率=(收入-成本-费用)÷收入。总之:“销售净利率“高,说明费用低、管理好。此外,前面提到的“净资产收益率”如果能长期保持高且稳定,也能充分说明企业管理上的高效率。因为企业盈利后资产就增加了,只有增加的资产还能创造相应的收益,而不是把赚来的钱挥霍在了不能产生效益的乱投入上面(如购买高级轿车了),其净资产收益率才能保持不变,否则就会降低。因此“净资产收益率”长期的高且稳定,也是一个企业管理优秀的突出表现。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①销售净利率。还可以观察净利率同比和环比变化情况,提高为好,下降则要警惕。另外还可以观察净资产收益率的连续多年的稳定性。}

10、看现金:如果满足的上面全部的条件:家底厚、收入高、质量优、效率强、风险低、成长快、空间高、管理好,那是否就能确认这是一个好公司了呢?仍然不能。比如,他开的饭店每年赚了很多真金白银的净利润。但是第二年他还需要把这些钱全部再投入到饭店的装修改进上,否则就落伍了,人们就不来了,就无法维持了。以此类推,年年如此。那这样的话,还等于每年都从头再来,最终也没赚到钱。——所以我们要的是那种后续不需要很多再投入就能维持正常运转和发展的公司,是那种每年赚的钱能随时自由的拿走消费而不会影响公司正常运转和发展的公司。这种能自由使用的钱才是真的钱,会计上称之为“自由现金流”。自由现金流=经营活动现金流量净额-资本支出。资本支出,就是为维持正常运转和发展所需要进行的支出,如装修场地、更新设备等。显然,自由现金流的多寡是衡量一个企业好坏的重要参考。

{注:具体到选股,可参考的财务指标有:①自由现金流量;②每股股东自由现金流量;③每股企业自由现金流量。都是越高越好。}

11、看长久:从报表看,以上条件都符合的两个公司,就一样好吗?未必。一个现在很好但明年就倒闭的公司,肯定不如年年都好的百年老店更值钱。所以我们还要衡量其是否能长久。这就要看谁有“护城河”了。所谓护城河,“是说,我所投的这个公司或生意是竞争者很难进入与我竞争的,就好像一个护城河一样,我建立起很高的城墙,别人随便攻不破我,这是我判断要不要投一个公司时非常重要的标准之一。”(巴菲特语)。一个企业是否有护城河,我们有“护城河分析框架” ,可以通过两个方面来判断:一是财务,而是业务。

财务方面:如前面说的“收入”和“净资产收益率”能连续多年处于行业里的高水平,且很稳定或不断增长。这样的公司就可以认为有潜在的护城河。也就是说,长期稳定的营收及获利增长,是企业竞争力的最具体表现。好公司的特征是营业收入显示出协调一致的增长率。(所以建议多看几年的收入变化情况。)如果一家公司的盈利跳上跳下,它要么处于极端不稳定的行业,要么就是被竞争对手有规则的攻击。这都说明竞争优势弱,或没有护城河。

业务方面:主要从“无形资产、客户转换成本、网络效应和成本优势”四方面来分析。(可参考帕特•多尔西著的《巴菲特的护城河》一书。)

A、无形资产:要求有很强大的无形资产。比如消费者心中无可替代的强大品牌;众多的专利保护;强大的创新能力,等。

B、客户转换难度:就是客户改用别的产品(或服务)的难度(或成本),难度越大越好,成本越高越好。比如,用友财务软件的用户如果改用别的财务软件,或某高难度医疗器械更换其它器械,都还要(对员工)进行新的培训,费时费力成本高昂,这就增加了客户粘度。再比如,某家银行的用户要换一家银行,除了填写各种表格履行各种手续外,工资卡、购物卡等都要跟着换,这非常麻烦,这也增加了用户粘度,让用户不流失。又比如,某产品是和其它公司的产品配合使用的,例如某种材质的包装材料与被包装品之间(药瓶与药品),或某种配件与其它配件组合成新的产品(汽车与密封件、挡风玻璃),这些产品之间要进行配比,而且配比和适用性测试要进行很多年,这时间成本也会构成该公司的护城河,阻挡其它新公司进入。而类似酵母这样的食品添加剂,食品企业用上后如果再换别的牌子的酵母粉,有改变食品口味的风险,这是很多食品企业所不能承受的,所以不起眼的酵母粉公司(如600298安琪酵母)却有着强大的护城河。还有一些化工添加剂,对下游产品质量至关重要,因此下游厂商往往固定添加剂的提供商来保证产品质量稳定,这也属于护城河。(最近巴菲特以97亿美元的巨资收购化工巨头美国路博润公司,我认为就是看中了它的护城河属性。)还有如东阿阿胶,世界上正宗的就它一家,必须用当地特殊的水和工艺才能制作成。而更重要的是,阿胶广泛应用于数百种药品、保健品和营养品的配方里,这些客户一旦用上它,就更不敢更换品牌了,因为一旦更换很可能改变药效疗效。因此东阿阿胶就是一个有着强大护城河的公司。其他如,有的消费者就是喜欢某种烟酒或食品的口味,他们宁愿跑很远的路途也要买到自己嗜好的物品,让他们换牌子也是非常困难的。

C、网络效应:比如QQ,用的人越多,它用处就越大,人们也会越用它,用户越离不了该产品,其价值也越高。再比如,银行网点越多的,越方便用户。“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加,那么,企业就可以受益于网络效应。”

D、成本优势:由于地理位置(或运输因素)、特殊资源、规模效应和流程优势等,而带来的成本优势,是一种天然护城河。比如水泥非常沉重,长途运输不经济,外地水泥和本地来竞争,要先加上高昂的运费成本,因此本地公司就有了护城河。

护城河有宽有窄,但没有护城河却是不行的。我们A股中有很多护城河公司,宽护城河比如600519贵州茅台、000423东阿阿胶、000538云南白药,(以及香港上市的QQ腾讯控股)等等,窄护城河比如一些水泥股、有持续竞争优势的股票(600588用友软件、600406国电南瑞、600298安琪酵母、600436片仔癀、600352浙江龙盛、000887中鼎股份、002342巨力索具)等等。长期看它们都是涨了数十倍的超级大牛股,如果我们懂得护城河分析的方法,其实都可以很容易在低位识别和捕捉到它们。【特别提示:本文中涉及的公司绝非推荐股票,仅作学术研究使用,历史上的护城河在未来也可能会变化和消失,且好公司不一定是好股票,严重高估时风险也很大,需要做好估值。】总之,一个不能持有10年的公司,也就不值得你持有10分钟。

12、看估值:这是最后一道工序了。也就是说,通过上面程序筛选出了好公司,但是如果你为之支付远远高于其价值的过高买价,也是很难得到良好投资回报的。因此我们才需要对整体公司(及其每股股份)进行价值评估(简称“估值”)。估值在思路上也是很简单的,方法就是折现法。也就是先估算出该公司未来能赚多少钱,再按一个合适的利率把未来的钱折现到现在。

先讲一个价值评估的简单题:比如,如果一个鸡能下金蛋,每年下360个金蛋,每个金蛋值1万元(也就是每年下360万元的蛋),每年养鸡的成本费用总支出是180个金蛋(即180万/年),这只鸡的工作寿命是10年,10年后退休,当前无风险(国债)利率是6%,请问现在买这只鸡的话,值多少钱?(其实这道题可以简化为一个问题:一个寿命为10年的企业,未来10年能赚100万,你现在就愿意花100万买它吗?)

这个题的解答思路是这样的:你可能会这样算,每年鸡的纯收益=360万元-成本费用总支出的180万元= 180万元。于是10年累计的纯收益应该是1800万元。所以你可能会认为该鸡值1800万元。但是你这个思路还有一点没有考虑到,1800万元是未来的钱,未来的钱不等于现在的钱,也没有现在的钱值钱。那未来的钱值现在的多少?所以应该把未来的钱折现到现在。如果利率是6%,那么现在的100元,明年就是106元了。也就是说,明年的106元,只值现在的100元。所以上面计算的未来的钱,应该按照利率折现到现在。

总而言之,如果运用在股票投资上,可以说,股票就是股份,股市是交易股份的市场,不同股份价值各有不同,股票也不是彩票,价值是其根本。如果你连一个股票应该值多少钱都不知道,就去买卖股票,那无疑是盲目的、风险巨大的。知道了公司价值(或每股价值),再和股价(也就是买价)相比,就可以确定该股是否具有投资价值。比如通过未来10年的现金流折现得出某股每股至少值10元,现价2元,10年预期投资收益率是500%,打个折也远远高于银行存款利息,也就很有投资价值。于是,确定了投资价值,你就能利用股价的波动,发现投资机会,规避投资风险,实现投资收益了。——但问题是:除非只有你发现了这点,世上其他人都没有发现,不然市场价格会立刻变成10元,不会有任何机会。

“价值决定价格,价格围绕价值波动”,这个价值规律也是我们进行投资的理论基础。走势是交易形成的,有买有卖造成了具体的走势波动。股市是人的股市,交易是人的交易,而是人就会犯错误。人有理性的时候,也有非理性(如恐惧或贪婪)的时候。当理性的时候股价就会趋向价值,当非理性的时候股价就会背离价值。因此,我们才可以“以逸待劳,致人而不致于人”的立足价值,利用市场波动,低估买入高估卖出,实现科学盈利。对我而言,投资的要求是:财务要有“好财报”,业务要有“护城河”,估值要有“安全边际”,操作要能“不懂不做”。

更进一步优中选优的选股思路是:可以进行全行业、全市场甚至全世界的对比。只有比一比,才能确定更好的投资价值和投资标的。比如,一个公司你通过研究计算得出它每股值10元,目前其市场价是2元,可以说它有投资价值。但这只是一个公司,并没有和行业内其他同类公司进行对比,也没有和全市场里上千家其他公司进行比较。假如通过比较发现,和它价值相同、相近或更高的另一家公司,现在股价只有1元/股,那谁更有投资价值?一比较就知道买谁更划算了。也就是说,经过个股估值、全行业及全市场估值、综合全面比较,这样一个流程,能更好地确定投资价值和投资标的。不过,对全部股票都能看懂并完成估值这个工作是几乎难以完成的,而且很多公司之间并没有可比性,这里只是提一下这个思路。但如果你真的发现了更有投资价值的公司,换股也是可以的。

现金流折现法,属于“绝对估值”法。此外还有相对估值法(如市盈率等),重置成本法、清算价值法等。简单说一下它们。市盈率=股价÷每股收益(年度)。而每股收益=净利润÷总股本。显然,前面讲过,只看净利润是不可靠的。还要看净利润的质量(是否收到了现金),还要看盈利效率(净资产收益率),还要看风险(如果是靠过高的负债赚来的净利润,风险不可小视,因此对应市盈率应该调低),最后还要看是否有自由现金流。没有最后一条的把关,净利润再高,市盈率再低也没有投资价值。所以,市盈率可以参考,但不能唯市盈率。据统计,如果分仓组合只买低市盈率股票,长期收益率要高于只买高市盈率的投资组合。这是所谓的“低市盈率效应”,因为,净利润高买价又低的股票群里,抓到真正低估的股票的机会要多一些造成的。所以我们参考市盈率的时候,可以用它来初步筛选公司,也不要买市盈率过高的股票。

至于重置成本法、清算价值法,则往往因为无法测算企业真实的盈利能力,而或高估或低估企业价值。比如,现在重新开一个类似企业,需要花100万,那这个企业就真的只值100万吗?那些无形资产是很难定量的,企业通过无形资产取得的高额收益更是仅看有形资产无法衡量的。再比如,对一个盈利能力极差的坏企业进行清算,得出其资产价值100万,那他真的也值100万吗?这是一个烫伤的山芋,你100万买入后,该企业每年继续亏损,照样能让投资者血本无归。所以它也不能合理估算企业的价值。

显然,这是非常基础的财务分析的知识,不过讲的非常有趣,一点都不闷,比CFA和CPA的教科书有意思多了......我权当做整理思路用了。

 

吉力理财

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