国美2011年大败北

国美今天公布2011年业绩,随后股价大跌21%,不用看报表就知道发生什么事情了。国美去年销售收入增长17.5%,但是最让投行们跌眼镜的是其净利润同比下跌6.2%,这个是最致命的。问题在哪里?

首先看盈利能力。对于零售而言,最重要的就是同店销售增长率SSS,而国美的SSS去年只有3.1%,特别是去年第四季还下降5.9%,增长太糟糕了。其次,综合毛利率下跌0.2%(主要是其他收入减少)。国美的电子商务去年亏损了3个亿(中金估计),其电子商务占据了营收的3~4%,电子商务的毛利率更低,中金预计其只有个位数,能盈利就奇怪了。

苏宁的总收入增长24%,同店增长率大约在3.39%,和国美差不多,这意味着基本上电器卖场的成熟度很快,整体都进入了成熟期。苏宁的毛利率是18.2%,同比增长0.4个百分点。净利润同比增长20.13%,但增长增速已经放慢,10年增长率是38.8%。苏宁易购的销售额(去除增值税)为50亿,但是也低于预期。总体而言,苏宁的销售额和盈利上,已经把国美抛在身后了。

其次看成本。国美的营运成本同比增长了29.3%,相比收入增长只有17.5%。费用收入比同比增加了1.2%,显然国美并没有把成本控制得很好。并且国美在第四季度上了ERP系统,因此非经常损益一下多了6800万,因此最后的净利润下跌也就不足为奇了(当然,这个不能计入成本分析)。

再看经营活动产生的现金流。经营净利润有23亿,可是经营现金流入才3.8亿。主要问题在于库存一下子增长了近16亿(同比增加19.05%),存货周转天数从59天增加到62天(09年是57天)。

苏宁的存货周转率是7.77次,也就是47天(10年是46.5天),相比之下,苏宁的存货周转速度比国美好得多。

国美给出的理由是:二级市场增多,配送供应链加长导致存货周转增长。

在2012年,将有260家新店开张(相比去年282),扩展速度有所放慢。并且同店增长率在电子商务的冲击下必然会继续下跌,除非国家继续出台相关补助政策。因此,新店的盈利将变得更难,payback将继续拉长。而电子商务能不能减少亏损?呵呵......算了吧?

苏宁2011年门店净增加373家,2012年预计再增加400家。苏宁的在一级市场的门店也就50%,二级市场于30%。如果国美有配送增长的情况,为何苏宁没有?显然,国美的说法并不成立。

今年的每股收益0.109元,投行普遍估计2012年的EPS也应该在0.11元左右,并且都不愿意给出更高的市盈率,顶多10-11倍市盈率,因此纷纷降低目标价格,股价不跌倒1.5以下才是不正常的。

苏宁的2011年EPS是0.65元,但2012年的销售额增长率将依然保持在20%以上,但是EPS增速将预计同样放慢,主要原因在于易购的销售份额将继续增大,但电商盈利能力非常值得怀疑,因此毛利率将继续降低,并且经营费用将上升。这也是为何2012的EPS将放慢的原因。但是因为易购已经成为中国第三大电商,因此券商愿意以市销率进行估值,因此相比之下愿意给的市盈率要高于国美。因此,券商普遍对苏宁的评价是增持或者买入。

总体而言,国美经过黄光裕这么一折腾,已经被苏宁远远抛在了身后。但这两家以后到底能否有突破,还得看电子商务这块做得如何。

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