怎么看企业的每股收益EPS增长

碰巧在雪球和这周的理财周刊上都谈到看公司的净资产收益率ROE与每股收益EPS,这两者是紧密相关的指标,并且被认为是分析公司业绩最重要的指标之一。雪球上的朱晓芸分析师给了几篇文章谈到EPS的增长之源,我结合自己的理解,进行重新编辑,以便于我自己理解,同时也希望能够简化让更多普通人知道分析员在说些啥。

财务管理最重要的公式之一:杜邦分析法,净资产收益率ROE=销售利润率 X 总资产周转率 X 权益乘数(财务杠杆:总资产/股东权益),因此,净资产收益率的增长也就取决于这三个因素。而每股收益EPS=ROE X BPS (每股净资产,市帐率就是每股股价除以每股净资产得来的。)

虽然杜邦分析法非常直观明了,但是有一个重要的缺陷:它没有把经营收益与金融收益进行区分,也就是如果一个传统行业却不务正业去炒PE赚了很多钱,同样能够提升ROE,但是并不能说明其主营业务做得很好。只不过,杜邦分析的确非常强大并且简单,因此这个分析方法还是被用来分析企业长期经营前景的判断。

那么用最简单的方法去理解如何增加股东财富,也就是每股收益,就有四种途径:其一,净利润率的提升;其二,资产周转加快;其三,加大财务杠杆;其四,每股净资产的增长。

 

一、净利润率的提升

净利润率取决于毛利率、费用率以及税收。

1. 提升毛利率:

毛利率取决于销售价格与材料成本。提升毛利率就很简单,第一,你能不能拥有定价权把价格定得很高;第二,你能不能把原材料的成本压低。但从长期来看,包括原材料和人工在内的直接生产成本大体上应该是上升的。所以只能凭借规模效应、向上游延伸或是减少用人的等几个方面来降低成本率,但实现这几个方面,都或多或少会面临资本投入的问题,就要看折旧摊销期内产生的折旧摊销费用跟节约的成本如何匹配了。如果是以矿物资源作为原材料的,则直接受到原材料价格变动的影响,比如说石油价格。

提升毛利率更加理想的方法就是提价。像奢侈品牌服装和包包,毛利率相当得高,服装成本上加价5倍以上标价出售是属于很正常的。茅台也是是众所周知的一个例子,另外像东阿阿胶,从09年产品提价以来,毛利从43%提高到了63%。但并不是所有企业都拥有定价权的。房地产就是一个例子。在政府打压房价的同时,根本不可以继续高速提价,因此地产老大万科的2011年的毛利就2010年29.8%下降一个百分点,并且预计毛利率下降的趋势可能很难改变。

如果每个单个产品的毛利率都无法改变的话,就得改变产品结构,卖更多高毛利的产品。这也是为何当当一定要扩充品类,卖图书以外的商品,就是因为图书的毛利相当低。但凡客在2011年也吃过盲目扩充品类的亏,甚至连拖也卖,导致拉低其整体毛利率。对于绝大部分企业来说,定价权和成本是很难由自己控制的,因此,通过改变产品结构来提升整体毛利率,是一个有效的办法。

2. 降低费用率

费用率包括了销售费用率、管理费用率以及财务费用率。

销售费用基本上就是花在打广告上,而对于B2C而言,物流成本就包括在销售费用中,这也是为何各大B2C都要自建物流,期望若干年后能够把这块费用降下来。但很多企业在扩张时,销售费用是降不下来的,其增幅甚至会超过营收的增长,比如之前谈过的即将上市的唯品会。打广告买流量,这些钱都要计入销售费用,对于没有顾客忠诚度很低的各大B2C来说,降低销售费用可能会导致营收的大幅度下滑。因此,如果看到销售费用率降低(注意不是销售费用,因为广告必然是随着销售额增加,越打越多的),而营业收入却仍然上升的话,就是一个好兆头,一般来说,这个阶段的企业完成了品牌建设。

管理费用一般主要花在员工工资以及资产减值上面。给老板买豪车,这钱就得记在管理费用上。管理费用率的下降有两种路径,一是销售收入增加而管理费绝对额保持稳定所导致的费用率下降,二是主动的缩减开支。换句话说,员工工资不涨,人没有增加太多,没有乱造办公楼,没有大量库存卖不出去以至于需要减值,就能够使得管理费用率下降。研发费用也是计入管理费用的,一般而言,费用化的研发费用一般都是营业收入保持稳定比率的。而缩减开支的话,就是像维棉网那样:连张打印纸都要节省,出差必须坐经济舱等等。甚至,裁员。

财务费用就是去支付的借款利息。没有负债的企业当然是最好的(非流动负债),比如说Apple,但是也只有Apple的长期借款可以是0,其他企业都是做不到的。对于过往有带息负债的公司来说,如果现金流足够好、账上的现金足够多且又没有大笔资本支出的需求,大多数企业还是倾向于把这些债还掉的。所以核心是,公司未来有没有能力赚到大量的现金?

3. 税率下调

这个基本上就不是企业自己能够控制的了,所得税率是由政府决定。白酒行业这两年盈利水平大幅提高,也就是得益于过去这些年税改导致的实际所得税率下降。

因此,对于提升净利润率来说,需要回答以下几个问题:

  • 企业是否有定价权?
  • 企业是否有能力推出高毛利热销新品?
  • 销售费用率未来有没有可能降低?(企业的品牌建设情况?)
  • 带息的负债有没有可能减少?(企业能否赚到更多的现金?)
  • 行业产品价格普涨?
  • 成本控制下降?
  • 会否因治理改善导致管理费用降低?
  • 税率能否下调?

 

二、提升总资产周转率

总资产周转率=营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]。减少总资产,这个相当复杂,牵涉到企业并购、剥离资产等等,原文作者朱晓芸分析师也没趟这趟浑水,那我更没水平去趟了。分析重点就在营业收入上。简单来说,就是怎么扩大销售额,多卖点产品。

利润率的提高并不必然导致业绩增长,收入下的多,净利润可能还反而会降低。所以探讨如何提高收入在某种程度上的重要性甚至高于提高利润率。这一部分,其实更多的是取决于行业整体的景气情况以及公司的销售策略。

1. 宏观分析:

公司收入的提高=行业容量的扩大×公司市场份额的提高。看一个企业时,这两条最好都兼具,比如房地产黄金时代的万科,空调普及度越来越高过程中的格力,还有中联重科这种工程机械公司。这三家公司过去几年的净利润复合增长率都达到40%。如果是B2C的话,会发现每年销售额翻一番也是不稀奇的,尽管他们没有一个盈利的。这是因为中国B2C市场目前仍然处于早期,发展潜力非常巨大,所谓的行业容量的扩大几乎是无限的,因为理论上其能够替代传统的线下销售,而现在电子商务占全部零售的比例仍然很低。

行业扩容的主要来源是需求切实的提高。比如消费品行业是收入水平的提高,医疗行业是医保的覆盖+收入水平提高+老龄化等,工程机械行业是固定资产投资热潮。临近天花板甚至有出现拐点的行业谁都不喜欢,做长期打算的话尽量别沾,至少要少沾。因此,当一个行业的增长达到一定程度的时候,就需要拓展新的增长点(细分行业),这与之前讲过的互联网里诺维特定律类似,只不过对于传统行业来说,可能这意味“转型”与“不务正业”。失败的例子也举不胜举。

提高市场份额的难易程度与行业的分散程度原则上相关,但抢食的企业必须有独到的竞争力。总的来说,能把用户体验做好,把品牌做起来的企业,是最有可能从竞争对手嘴里抢到饭吃的。这个就跟具体的营销策略以及产品开发紧密相关了。归根到底,还是需要不断地推出满足顾客需求的产品并且提升品牌形象。

2. 企业层面微观分析:

微观层面上,怎么把更多的产品卖出去。道理其实很简单:更多渠道、面向更多顾客、更多的产品、跨行业经营。

更多渠道、面对更多目标顾客,也就是市场边界的扩张。一是地域上的扩张,把产品从地方市场卖到全国市场,再从全国市场卖到全球市场,这是比较简单的扩张、提高收入办法,例如可口可乐,大众汽车,还有华为。什么样的产品能实现地域扩张呢?品牌和产品被用户接受的程度是关键。二是目标市场的扩张,例如假发,原来的主要客户群是有缺陷需要掩饰的以及演员等小众人群,而现在已经变成了追求时尚的大众女性群体。

卖更多新花样的产品,就是所谓的同心多元化。说白了就是在原有优势的基础上推出相关的新产品和新业务,以原本的企业核心作为圆心,开发新的产品与服务,也就是所谓的创新。

跨行业发展,最近我自己看到最夸张的就是海航。但,历史经验告诉我们这样做能长期成功的概率不高。尽管有香港的李嘉诚,中国的华润和日本的三井商社这类例子的存在,但毕竟我们看到更多的还是跨行业发展失败的情况。之前《浪潮之巅》里面讲述了通用汽车的跨行业发展,最终还是因为“基因”而错失大好美景。“基因”这个词在互联网行业里面很多人喜欢用,其实说白了就是企业文化罢了。Google本身专注于技术而不是社交网络,因此G+是做不过Facebook的。微软本身就是搞软件、搞系统的,它去搞网络,比如MSN,华尔街都不看好。就是这个道理。世上有几个李嘉诚?他连Facebook当初都看中入股,还有啥好讲的?

在资产周转率上,朱晓芸给出以下几个问题:

  • 产品是否能卖到更多的地区去?
  • 产品有可能拓展新的需求人群么?
  • 企业是否有能力推出高毛利热销新产品或业务?(与利润率的check list重叠)
  • 企业有能力进入新的有利可图的行业么?
  • 企业的并购能力强么?

 

三、加大财务杠杆

加大财务杠杆,也就是借更多的负债。之前说过,单纯的借入更多长期借款会增加财务费用——利息,因此销售利润率会降低。因此,借债本身可能无法提高ROE的。因此,借什么样的债,如何利用好这个杠杆,就是财技了。

怎样的举债水平比较合理,需要考察以下几方面的因素:

  • 适度的举债,是否会给公司开来一个更具税赋效率的资本结构;
  • 在市场PE较低时,债务成本是否远低于股本成本;
  • 权益乘数的适度提高是否会让公司的权益报酬率发生质的改变;
  • 股市的整体估值提高,大幅减少了公司股本融资的成本;
  • 公司的现金流足以支付营运需要。

如果用ROE另外一个公式来解释的话,那就更清楚了:ROE=净经营资产净利率+经营差异率 X 净财务杠杆。这里的关键是经营差异率,等于:净经营资产净利率-税后利息率。说白了,你借的款到底能不能从营业利润里面赚回来。如果赚得回来,借更多的债就能提升ROE,若不能的话,别瞎用杠杆。这里说的,都是带息负债。

但还有一种无息负债,很多公司的成功都是靠它,比如格力电器、苏宁等等。这种无息负债的来源,就是应付账款和预收账款。也就是,从供应商那里进货,我先拿货,过一阵子再付你钱;经销商从我这里进货,得先预付款,然后过一阵子我再给你货。于是乎,白白占用了供应商与经销商的账款,还不用付利息,这增加了杠杆却没有增加财务费用,绝对是件美事。但并不是所有企业都能这么强势的,格力能做到,美的就做不到。原因还是在于品牌、销售量所导致的谈判强势。特别是苏宁的供应商,苦不堪言,但是却没有任何办法。唯品会的应付账款比库存增加得快,就说明其在供应商谈判时有更强的优势。

 

第四,每股净资产的增长

净资产也就是股东权益,其增加有两种途径:一个是净利润的滚存(未分配利润),一个是再融资。从公式看,当且仅当BPS增长的幅度高于ROE水平下滑的幅度时,加快BPS增长才是有效的提高EPS的途径。

未分配利润的多少,除了企业跟企业的净利润相关之外,还有就是现金股利的问题。Apple至今没有发过现金股利,因此目前累计了近1000亿美元现金。现金股利的问题与再投资回报率以及企业发展速度有关。如果一家企业发展很快,需要大量的资金,并且回报率又能让股东满意的话,不分红比分红对股东更为有利。道理很简单,对于股东来说,拿到股利是需要再投资的,如果其他投资回报率都不及企业的回报率的话,当然应该让企业把钱留着“帮他继续投资”。但是,当一个企业发展速度达到尽头,没有更高的投资选择的时候,就需要考虑现金分配的问题了,Apple现在就在考虑这个问题。

当然,现金分红水平本身对于股价有所支撑,这个也是需要注意的。在港股市场,这个特征就极为明显,分红比率(现金红利/股价)如果达到8%附近,股价往下跌的可能就很小了。

再融资,也就是增发或者发可转债。只有ROE水平不致回落,BPS的增厚才是有利的。通常来说,能够低成本快速扩张的企业可以选择这条途径,这种企业的生产以及销售规模可以迅速同步扩大,盈利也能轻易提升。这类公司还有一个优势,就是当盈利迅速提升时,再融资更容易,股权融资成本更低(因为业绩增长快,估值水平也会很高),摊薄的更少。这个正循环可以一直持续下去,直至某天企业的盈利增长遇到瓶颈。下面就是万科过去十年的例子。可见,虽然其ROE并没有持续增长,但是通过再融资,使得每股收益持续增长,除了08年金融危机房价大跌之外。

因此,关于BPS增长的checklist也很简单,就是企业是否具备低成本快速扩张的能力?

 

以上内容是根据雪球分析师朱晓芸撰写的《闲话投研之一:EPS增长之源》进行整理并根据自己理解加以补充。

吉力理财

您可以选择一种方式赞助本站

发表评论

:?: :razz: :sad: :evil: :!: :smile: :oops: :grin: :eek: :shock: :???: :cool: :lol: :mad: :twisted: :roll: :wink: :idea: :arrow: :neutral: :cry: :mrgreen: