学习怎么写卖空报告——对绿山咖啡的卖空报告

GMCR

关于卖K杯在星巴克主导的咖啡市场里杀出一条血路的——绿山咖啡,我之前写过一篇博客介绍过(链接)。原来早在去年的10月份,Greenlight Capital的对冲基金经理David Einhorn就做了一个卖空绿山咖啡的演讲(我之后才了解到,David Einhorn是基金界大师级人物,擅长做空,因此这篇卖空演讲让我花了整整一天研读,真是没有错过!),该演讲之后绿山咖啡的股价从2011年10月17日的92美元下跌到今年1月45美元左右,而现今股价也只有53美元。这个演讲的能量到底有多大不好说,但是的确指出了一些绿山咖啡的重要问题。(就在本周四,星巴克宣布在今年推出自家的单杯咖啡胶囊以及咖啡机,这直接导致绿山咖啡的股价下跌15%。)

这篇博客的意义主要是学习一下,该对冲经理是如何分析公司运营情况以及前景,其分析过程是如何的。看雪球上的分析员评价,这个演讲的思路并不是最清晰的,但是对我而言,也能从中学到很多。

首先,整篇演讲一共110页,基本上把整个公司的情况介绍得清清楚楚。整个演讲的流程如下:

1. 公司介绍 (内容直接引述自:雪球

绿山咖啡于1981年成立,起初只是开在美国佛蒙特州的一家咖啡厅。后来,随着当地餐厅和宾馆对咖啡的需求增长,公司逐渐把经营重点转移到咖啡生产和批发。1993年,绿山咖啡在纳斯达克上市。1997年开始,公司开始直接向餐厅、超市、加油站和便利店供应咖啡。在这一阶段,公司主要的增长点还是咖啡需求的增加。1998年,公司开始同生产单杯咖啡机的Keurig公司进行合作,并关闭了所有的零售咖啡店。在上世纪90年代,公司的营业收入年均增长25%。在进入新世纪的前五年中,公司的营收增长速度放缓到14%。2002年,绿山咖啡用150万美元买下Keurig公司42%的股份,又在2006年,花费1.04亿美元收购了Keurig公司的剩余股权。此后,绿山咖啡公司的业绩有了爆发增长。目前,绿山咖啡只在北美地区有业务, 并且年报中也没有透露出进入其他市场的打算(难道没有考虑过开拓中国市场?)

当前,绿山咖啡的业务主要分为两个部份。一部份是特选咖啡部门,生产高档茶类、咖啡和可可饮料,旗下品牌包括Tully's Coffee, Green Mountain Coffee 和Newman's Own Organics Coffee。另一部分是Keurig(克里格单杯咖啡机)和其配套的K-Cup(K杯)。传统的咖啡机一次做出一壶咖啡。而克里格咖啡机一次花30秒即可做成一杯咖啡,并且有250多种不同的咖啡品种可以选择。这样的设计使每一杯咖啡都是新鲜的,既方便了家庭中的咖啡消费者,也适合摆放在加油站和便利店中吸引顾客。K杯是一个保证咖啡香味最大化的专利设计,外表像纸杯,里面有一个小一点的纸杯状渗透装置,只能渗透液体,里面装的是咖啡或茶,上面用铝箔盖封口,以保证咖啡的香味不会散发。将K杯置入专门的咖啡机,按一下按钮,加压注水管就会穿破铝箔盖进入滤杯中,注入热水。公司的K杯每年销量超过10亿个,累计已经超过90亿个,克里格咖啡机的总销量也超过了1300万台。

公司在K杯部门的经营模式是razor/razor blade(剃须刀/剃须刀片)的模式,也就是咖啡机几乎在成本价出售以吸引消费者,而K杯咖啡的利润率定的十分高。2011年报显示,公司出售96%的咖啡机都以成本价或略亏损的价格出售。消费者一旦花费100美元左右购买了咖啡机,就会不停地去购买高价的K杯,从而给公司带来源源不断的利润。

K杯产品一些是绿山咖啡自己的品牌,另一些是其他品牌授权绿山咖啡生产的。每生产一杯,绿山咖啡收取的代工费大约为6美分。绿山咖啡在2011年2月和3月分别与唐恩都乐和星巴克签订了授权协议。2011年全年,克里格咖啡机(几个型号)是全美国咖啡机销量排名第二,销售额排名第一。公司估计,全美国的1.18亿家庭中,有9000万家庭有购买咖啡机的需求,而目前克里格咖啡机只拥有700万到900万家庭的安装量,未来还有很大的增长潜力。

销售渠道:绿山咖啡的K杯产品和咖啡及进入了全美20000多家零售店和15000多家超市。在美国90%的超市和零售店中有公司产品出售。

绿山咖啡的财务数据如下所示。可以发现,从2008年到2011年每年的营收都大幅增长,特别是2011年营收增长率达到99.1%,而2012年的速度预计会放慢。从毛利来看,2011年比之前两年有所增长,而经营利润2009-2011的增长率超过200%,而经营净利率每年同样有大幅提高,说明公司的经营效率非常不错(前提是财务数据是正确的)。

2. 在非常理想的情况下(Bull Case)

首先,绿山咖啡的增长只是个开始。美国有6400万家庭每天至少喝两杯咖啡。如果绿山咖啡能够得到三分之一的市场,就会有2100万咖啡机的销量。目前咖啡机的拥有量只有750万(2011年五月份数据),那么绿山咖啡的销量将翻两番。其次,绿山咖啡仍然有空间拓展销售渠道。零售商会承诺给予更多的空间给绿山咖啡销售咖啡机以及K杯;再次,绿山咖啡会有更大的利润率。2012年,绿山咖啡将投入扩大产能以及改进产能,K杯会有更高的利润率;最后,与星巴克以及Dunkin Donuts的合作授权生产K杯,将会提高咖啡机的销量。(注意:这里并没有把销售给公司的咖啡机计算在内。)

牛市情况下的市场与盈利预期如下 (这里每一步都设置一个假设):

根据绿山咖啡CEO Larry Blanford在季报里面的说法,绿山咖啡目前面临产能不足的情况。因此,绿山咖啡会继续扩大产能来满足顾客需求。——听上去是非常美好的前景。绿山咖啡把自己成为一家“高科技公司”,他们称自己为“咖啡领域内的iPod”。

3. 市场分析(一一反驳理想情况假设)

首先,绿山咖啡模式可以获取的市场总额其实小于理想情况假设。GMCR声称潜在市场总额大约是9000万个拥有咖啡机的家庭,但是只有70%是有喝咖啡习惯的用户(每天至少两杯),并且Keurig咖啡机的售价甚至要高于高端普通型咖啡机的售价。

从每杯的价格来看,K杯的单价也要远远高于普通的咖啡豆,从低端咖啡豆看,差价高达20倍。

基于以上两点的售价比较,GMCR的市场渗透率可能并不如他们所说的那么高(9000万家庭),GMCR可以渗透的市场总额大概也就2100万,而目前Keurig的咖啡机已经售出1000万以上,因此目前已经占有了50%的市场。换言之,从Keurig咖啡机销售来说,市场增长潜力并不大。

根据Greenlight Capital的预计,每个Keurig咖啡机每天K杯的消耗量也在逐年递减,意味着K杯的增长率不但受限于咖啡机的销量,并且每个咖啡机能够带动的K杯销量也同样的递减。

对于此问题,GMCR的CEO表示他们并不关注。他们表示,以后也不会去公布每个咖啡机K杯的消耗量,并且认为这个数据并不重要。相反,他们关注的K杯总体的销量以及咖啡机的市场占有率。他们在努力说服每个家庭拥有几台Keurig咖啡机以及非碳酸饮料市场的占有率(K杯不仅仅只有咖啡,还有绿茶等等)。对此,Einhorn认为GMCR的CEO在刻意回避关键问题。

4. 与星巴克的协议

GMCR之所以目前能够取得如此巨大的成功,很大部分原因在于其利用K杯与不同的品牌合作,利用星巴克等知名咖啡品牌商来对K杯模式进行推广。特别是与星巴克的合作协议最为关注。这也是为何当本周星巴克宣布自己开发类似K杯的咖啡机之后,GMCR的股价会发生大跌。

目前与星巴克合作的协议是与2011年3月份达成的,并且该协议是“非独家”的,并且该合作只限于目前GMCR的咖啡机,对于下一代K杯咖啡机并不适用。与星巴克合作的具体协议如下。

星巴克到底给GMCR多少“manufacturing fee”?Einhorn是从另一家与GMCR合作的Smucker那里进行估计。具体数据如下。可以发现,Einhorn在下面的预测中主要做了三点假设:咖啡豆烘焙成本,包装成本,以及经营利润率。其中又以经营利润率的估计最为关键,因为最后的加工费用是根据毛利率、运营成本与经营利润进行倒推的。这个加工费用就使得GMCR只是作为星巴克的K杯代工商,显然主要利润还是被星巴克拿走了。

GMCR自己也声称,无论是星巴克还是绿山自己销售星巴克的K杯,从利润角度都是没有分别的。在与星巴克的合作中,GMCR分得净利润的三分之一,因此与星巴克合作对于GMCR来说,其实利润不如卖自家品牌的K杯,并且这类的品牌合作其实并不会给集团营收做简单的加分,因为与其他品牌的K杯将吞噬原本GMCR品牌的K杯销售量。

5. 运营状况

GMCR的K杯到底是不是一个不错的生意呢?Einhorn首先看的是其经营现金流。从现金流来看,从2006年正式开始做K杯生意开始,现金流始终是负的。赚的钱主要都花在了兼并以及扩大产能上。

再看其投资回报率,以2013年最理想情况下计算,净利润640M,其投资回报率刚刚超过16%。据此,Einhorn认为这个现金流以及回报率不足以支持其高达36倍的预期市盈率。

6. 竞争与专利

GMCR的吉利刀片模式主要依靠出售K杯来获得高毛利,咖啡机本身是不赚钱的。K杯和咖啡机目前GMCR都有专利在手,不过一个重要问题就是在于,这个专利将于今年9月16日过期。其他厂商将可以开始生产K杯和咖啡机。GMCR也在申请专利延期,并且公司也尽力对外声称其专利保护将不会有问题,但是专利过期是个不争的事实。届时,其他厂商可以对K杯的核心技术进行改良,生产自身品牌并且兼容Keurig咖啡机的K杯。如果这样,GMCR的咖啡机将必定为他人做嫁衣。

GMCR从09年就开始考虑如何解决专利过期的问题。他们的手段主要是四种:收购使用授权K杯的品牌商,与大品牌进行结盟,改进K杯的技术并申请专利,推出全新的K杯(与目前的Keurig不兼容)。

到2010年止,GMCR已经收购了四个品牌,付出高昂的价格。这些公司最大的资产就是生产K杯的License及技术。一旦专利过期,这些公司将立刻有能力独立生产K杯。因此,为了避免竞争,GMCR便把他们给买下。但问题是,公司却为这些收购付出了高昂的商誉。这些商誉以后一旦减值,将对盈利产生极大的影响。

此外,GMCR与包括星巴克、Dunkin Donuts等大品牌进行结盟,为他们生产K杯。就如同之前所说的,GMCR在这样的合作中其实只是扮演一个代工的角色,获得相当低的收入。如此,GMCR完全称不上是一家科技公司,只是个代工商罢了,根本不值这么高的市盈率。与这些大品牌结盟将严重影响自身高毛利K杯品牌的销售量,并且代工完全是资金密集型而盈利却非常微薄的生意。同时,当专利过期之后,这样的合作也立刻变得毫无意义。

GMCR也在不断改进K杯的技术,并向专利局申请专利。但是新开发的Fluted滤嘴的咖啡机专利申请已经被专利局驳回,GMCR为此进行上诉又将花费3-12个月时间。同时,这也并不影响今年9月之后,其他厂商开始生产兼容Keurig的K杯,于事无补。即使新的专利申请成功,GMCR仍然要说服用户,买新型的咖啡机丢到原来的老款,而这显然是扯谈。

GMCR也在努力开发全新的K杯技术,注重与高端市场。但是,这个策略显然有一个严重问题。为何顾客要花更多的钱去买一台不兼容其他廉价(无专利)K杯的咖啡机?因为GMCR自己的咖啡豆显然无法跟星巴克等相比,机器再好又有何用呢?当星巴克自己能够生产K杯的时候,他们自然会对机型进行优化,出售更加适合星巴克咖啡的K杯与咖啡机。GMCR的算盘似乎算得非常有问题。

总而言之,GMCR可能在今年9月之后失去对K杯的定价权,也失去了在K杯上的盈利能力。

此外,其他商家自家品牌也会利用K杯失去专利之后,迅速攻占市场。比如Kroger,Costco等都对K杯产生了兴趣,虽然这些自家品牌咖啡的市场渗透率只有在整个咖啡市场的11%不到,但是对于单杯咖啡来说,其潜在的渗透率可能会远高于目前普通的咖啡。原因在于单杯咖啡目前的毛利相当高,因此价格差异化能够让这些廉价的自家品牌咖啡攻占更多的市场份额。

7. 运营开支分析

这部分Einhorn主要分析了GMCR的资本开支,根据财务分析预计,发现三个疑问:资本开支的增长率一直超过主营业务增长;随着规模的提升,资本运用理应变得更加有效,但事实似乎不是如此;公司有非常巨大的无法解释的资本开支费用,导致Einhorn对其到底那些费用是进行了资本化提出了疑问。

8. 对其财务报表质疑

首先,对于其运营成本的质疑。GMCR于2010年12月17日收购了Van Houtte,其在合并报表中占到了GMCR六分之一的营收。收购之前,Van Houtte的营运成本占营收的40%。可是在GMCR的合并报表内,其2011年三月的运营成本占收入比竟然与2010年12月数据相比还下降了0.6%。对此,简单从财务上无法理解。对此疑问,GMCR的CFO拒绝公布Van Houtte的运营费用数据。

其次,2011年六月的K杯销售数据大幅超越预期,而之前的数据显示,K杯的销售量基本都是符合预期的,而2011年6月数据却比预期超过27%,比预计超过了$108M。对此,GMCR的CFO同样声称意外,同时管理层给出四点解释:消费者买了更多的K杯咖啡机;广告和营销策略奏效;产能提升后满足更多顾客需求;零售商在夏季提前进货避免之后冬季价格上涨。这个解释是否合理?只能说,但从报表上看,无法提出更多的质疑。(但是管理层在2011年第二季度的电话会议中明确表示,不存在季节性提前预购的行为,最后一个理由并不成立,CFO自相矛盾)

9. SEC的调查

SEC对GMCR的询问主要是针对其与第三方销售商MBlock的关系,要求给出与MBlock的合作细节,其实就是质疑MBlock到底是不是GMCR的关联方。主要问题是,GMCR的全部应收账款中有51%来自该公司的应收,那么问题就在这里:营业收入的确认问题。如果MBlock是GMCR本身自己的子公司,那么只要MBlock没有把产品出售给零售商之前,在合并报表内GMCR是不可以确认收入的。如此,GMCR的应收账款的51%就值得质疑,这将直接影响其利润表。并且,对MBlock员工的采访中,Einhorn也发现MBlock的员工同样认为他们与GMCR的关系非同一般,甚至有员工认为他们本身就在为GMCR打工。这点就非常值得注意了。在这个演讲时,SEC对GMCR的调查还没有结束。

10. 实地调查

实地调查的起因主要是看2011年6月份的100M超预期营收到底是怎么回事。但对GMCR过去的员工以及MBlock员工采访发现,GMCR可能与MBlock联手故意误导审计师,并且夸大财务报表。调查最值得注意的一点是:GMCR的员工花红是根据K杯的生产量而非销售量来评定的。因此,GMCR有意多生产K杯。而为了避免库存的扩大,因此公司很有可能和自己控制的分销商进行假运货等行为,并且这个现象已有目击证人证实。

11. 总结

  1. 首先,GMCR的理想情况下的预期美景是虚幻不存在的,其可渗透市场远小于预期。
  2. 其专利问题会极大地影响公司盈利;
  3. 2011年3月的季报有严重问题。
  4. 公司降低了财务状况披露的透明度,过于激进的会计行为,无法解释的资本开支,与渠道商的可疑关联关系,实地调查发现的诸多问题,SEC的调查,这些都严重质疑GMCR的报表可信性。
  5. PWC对GMCR 2010年年报审计意见为:“No Opinion”,连事务所也不敢肯定是否有财务造假行为。
  6. GMCR之后会继续依赖于发新股来支持其庞大的营运开支;
  7. 董事会成员出售自家的股票,在2011年,董事会成员一共出售了$172M的股票。

最终意见:不能接受GMCR报表上计算出的股价。

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