笔记:2012港股消费行业投资策略

这篇文章根据从容投资合伙人陈宸在雪球财经举办的论坛上的讲话稿做的笔记,重要知识点在于对消费行业的分析以及合理的预期。

消费品行业分析可以侧重两个子行业:品牌企业和零售企业,其他消费品大部分可以往这两类靠。一般品牌服饰企业可以看三点:第一,伞有多高;第二,伞有多大;第三,伞柄如何切分。

第一,伞有多高。作为一个品牌,伞撑得越高,投资者、经销商、加工商在其中获得的利润就越多,具体表现为产品的加价率。几个经验数据:美邦、森马,它通常的加价率是4到4.2倍,从工厂出来,100块钱的东西最后在零售终端标价是400块钱左右。再举一些例子,比如报喜鸟,可能是6.7到7倍。显然,加价率越高,其获利能力就越强。(其实就相当于毛利率吧?,100块东西最终卖400,毛利就是75%。)如果一个品牌能够加价7倍卖出,可以视为高端品牌公司。

第二,伞有多大。其实就是表示:有多少经销商或多少门店、多少店中店,代表能够卖出多少东西。百丽,作为中国中高端服饰品牌的典型,主要在高档百货公司中开设店中店,在中国可以轻松开出1500家店,但是如果一个品牌到了1000至1200家,那么增速就会放慢,一个品牌在300到500家时,增速可能就到了爆炸期。

而如果走街边渠道,比如美邦、森马、李宁、安踏,这些品牌极限大致是4000到5000家左右,因此如果一个品牌有潜力达到这样的成功,而目前只有1800家左右的时候,它就是正处于高速成长期。

加价率和门店是看一个品牌整体的角度,此外还有另外一个要素:折扣率。作为帕卡、李宁、报喜鸟,批发给经销商多少折扣,从三折、六折到六点五折不等,看品牌的议价能力。这三个要素结合,就可以判断一家公司股票的投资机会。

第一是加价率的提升,在过去通胀时有特别明显的机会,比如宝姿、报喜鸟,宝姿历年来门店增长速度并不快,但一旦加价就意味着利润提升,能够给投资者丰厚的回报。

第二是营销网络的扩张,对于我们二级市场投资者来说最有用的是网络的扩张(而不是所谓的“注重精细化管理”)。网络的扩张最终由经销商的盈利情况决定,考察经销商的ROE,如果经销商的ROE非常高,他有强烈的欲望扩张,如果这时门店数量相对比较少,扩张空间又足够大,这个股票通常会有爆发性回报。

第三是批发折扣率的变化,一个品牌伞打开了,面积达到了中等大小,它的议价能力越来越强,以前起步时出于扶持经销商的目的会给经销商3.2折,现在议价能力越来越强,经销商又全是进我的库存,必须依赖于我,我提到3.5折他也得接受,这时候利润的弹性会比收入增速高。批发折扣率的变化带来的回报率的股票也很多,比如安踏。

分析财务就比较简单:

第一,看经销商的库存,如果他要实现最好的销售,最佳库存是三个月,一旦到了四五个月,可能他的下期定单就会糟糕;

第二我会跟踪终端折扣率,一个品牌允许自己的终端做多少终端折扣率,比如报喜鸟的终端折扣率基本为零,不允许打折,但可以通过公司主导的促销实施;安踏可能是7.8到8折,当突然有一天7.8到8折变成7.5折时,证明它的终端库存压力非常大;

第三是同店增长,

第四是订单增速,其对股票来说是有意义的,服装企业的订货会通常是提前半年,它的EPS已经锁定了,所以订单增速可以预测半年的EPS;

第五,上市公司的库存拨备,这其实是上市公司一开始的质量,曾经有个卖方去我们公司向我推荐美邦有多便宜,我说,30个亿的库存在帐面上,它一拨备,我的PE就不再便宜了,可能这是一些地雷。

第二个细分行业是零售企业,其实跟品牌服饰很类似,看门店扩张多少,最值得讲的就是门店扩张的瓶颈率,史上出现了大牛股苏宁,为什么百货历史上没有出现这样的大牛股?为什么苏宁可以获得超常扩张?因为它是没有瓶颈的,只要拿到渠道就可以扩张,就像品牌可以出现牛股一样,因为品牌是靠经销商扩张,而百货和超市,除了利润率改变带来的EPS增长,靠外延式扩张,过高增长是不可能的,因为百货和超市是对管理能力要求很高的行业,就像我们做资产管理一样,它是依赖人才的行业,而人才的培养速度永远是有瓶颈的,我的经验是行业龙头增速25%左右外延式扩张,你会看到历史上百货的牛股来自于利润率的提升而不是来源于门店扩张。

为什么当初苏宁可以超常扩张,因为那些东西都是标准化的,不需要多大的管理能力就可以开出一个店,一个店长其实不需要太多能力,这也是为什么砍50%股价的原因,它当初没有太大壁垒可以建立起那么大的市值,当初它成为牛股是因为它的创新,它的创新替代了百货家电的销售,这种模式一旦被别人更替,比如被B2C更替,它是没有太强的壁垒的,也是因为它没有太强的壁垒,所以才可以超常规地、增速地发展。

另外一个有意思的问题是:渠道到底有没有价值?

陈宸的答案: 没有。就拿公司的市值和现金流创造速度来说,不可能持有大量的渠道,渠道都是租来的,租约不会太长,如果产品价格的增长速度和租金的增长速度不匹配,这个渠道在我眼里没有任何价值,用几百亿市值告诉我说这个市场上有几百个门店,这个渠道值这个钱,在我看来,那个渠道可能是负的现金流。(他最后补充说:快销品的渠道价值是非常强,快消品跟谈到的消费品行业不一样)

消费企业在我看来就是系统执行力,你要把它分拆,渠道很强,打广告很强,或者就是出红色包装很强,在我看来都不是,每个公司都有它的偶然性和必然性,但最终是这个企业整体的执行力、管理能力,你非常难以去描述和量化它,它和制造业是不一样的,制造业有很多指标可以描述,在我看来就是一个系统能力,品牌是一个结果,品牌强实际是系统强,整个执行力强。这种执行力强一旦出现问题,品牌就消亡,在我看来一文不值,迅速衰退。

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