浑水的揭秘术

作为一家专门做空中国概念股的调查公司,浑水(Muddy Water Research)已经成功狙击了东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球税务、嘉汉林业。最近浑水一直咬着分众传媒不放,分众到底有没有问题?从浑水的分析来说,目前也的确只是怀疑而已。为什么浑水能够这么多次成功狙击?苍蝇不会叮无缝的鸡蛋,嘉汉林业等如果没有作假,当然就不可能被狙击,美股市场不是A股,用中国的思路去美国上市?别把问题想得这么简单了...

浑水的最大特点是,其创办人卡尔森.布洛克对中国市场非常熟悉,因此对中国这些公司作假的认识也并不简单。并且,浑水做空研究的方法论同样值得学习一下。

做多和做空都需要做调研,但是方法完全不同。做多基本上是“证实”,优点和缺点都要考量,权衡之下才能做出“买入”评级。繁殖,做空是“证伪”,只要找到企业的财务、经营造假证据,即可成为做空的理由。

首先第一步就是查阅资料和实地调研,包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等。调查分众传媒时,浑水查阅了2005-2011年六年的并购重组事件,根据并购时间、对象、金额等,调查并购对象的官网、业务结构等。显然,一个谎话需要无数个谎话去圆,其中必然会出现漏洞,这也就是做空调查的突破口。

调查关联方,掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等,还包括表面上没有关联关系但实际听命于实际控制人的公司。比如说,绿诺国际08、09年所得税率是15%,但实际纳税却是零。绿诺只是一个壳,所有资产和收入均在关联方名下,上市公司利润仅为关联方“账面腾挪”出来的,只是属于过账的“名义利润”。

公司实地调研,包括:电话访谈、当面交流、实地视察,访问上市公司办公地点与高层访谈,视察工厂环境、机器设备、库存,与工人及工厂周边的居民交流,了解公司的真实运营情况。比如东方纸业的工厂破烂不堪,机器设备过时陈旧,办公环境潮湿,显然并不适合造纸。其所为的价值490万美元的库存,显然也完全不值这个价。

调查供应商,印证上市公司资料的真实性,调查供应商的办公环境、产能、销量和销售价格,与上市公司公开信息做对比,评判供应商是否有实力去和被调查公司进行复核公开资料的商贸往来。比如,浑水发现东方纸业的所有供应商产能之和都远小于东方纸业的采购量。嘉汉林业有供应商和客户竟然是同一家公司,公司“自买自卖”、“体内循环”。中国高速频道所谓的“独有硬件驱动系统”却能够在阿里巴巴上轻松找到公开销售的同样产品。此外,供应商还包括会计师和律师事务所等机构。多元环球水务的原版审计报告与上市公司公开报告完全不符,公司篡改了报告并把收入至少夸大100倍。

调研客户,包括调查客户的实际采购量、采购价以及客户对上市公司及其产品的评价。中国高速频道和绿诺国际的部分客户关系根本不存在,而多元水务的客户资料纯属乌有,80多个经销商电话基本打不通,即使能打通的,竟然也没有听说过多元环球水务这家公司。而对于东方纸业的虚增收入也是通过调查东方纸业的客户实际采购量,发现公司拟定假合同和开假发票的方式对收入造假。另外,绿诺国际的客户对其评价相当恶劣,认定其脱硫技术由一家科研单位提供而并非独有,并且实际效果差、成本高,产品前途完全不如公司声称那样靓丽。

倾听竞争对手,也是判断公司价值的一个很好方式。绿诺国际和中国高速频道都宣称在本行业里有某些竞争者,但事实上浑水发现,那些竞争者在行业内知名度很高,反而竞争对手却不知道这两个公司的存在...

请教行业专家,加深对行业的理解,了解该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格,这样的信息可信度会更高。

重估公司价值,大致估算存货价值,评估机器设备的实际价值,综合之前采集到的所有信息重新估算整体价值。这样的价值估算肯定不会很准确,但是也不难发现目前价值是否被夸大,仍然有很强的参考价值。

在很多人谩骂空头做空中国概念股时,有没有仔细想想,为什么中国很多公司那么容易被做空?同时,为什么当初这些企业能够上市?谁之过?

本文参考了《新世纪》12年第2期“浑水如何调查公司”一文。

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